20181123-天风证券-莎莎国际-00178.HK-三度印证旺丁不旺财的_卫生巾经济_不是香港之路_8页_1mb

莎莎国际（00178）总结

核心内容

莎莎国际（00178）公布了FY19上半财年数据，显示其营收同比增长16.3%至41.5亿港元，但毛利率下降至40.2%，主要受低毛利产品拖累。股东应占利润同比大幅增长84.5%至2.03亿港元，但主要受益于去年搬仓支出造成的低基数。港澳地区零售额同比增长18.5%至34.9亿港元，营收占比提升至85%。然而，由于早前公布的7-9月销售数据不及预期，整体增长主要依赖于4-6月的“最后黄金时代”推动。

主要观点

• “旺丁不旺财”现象再次印证：莎莎的销售数据表明，尽管游客数量增加，但实际消费并未显著提升，凸显了“旺丁不旺财”的趋势。
• 新基建对游客数量的拉动有限：港珠澳大桥和广深港高铁虽提升了运力，但实际新增客流可能不及预期，且受签证瓶颈和分流政策影响。
• “卫生巾经济”难以带动整体零售复苏：低价旅行团带动了部分游客涌入东涌，但其消费行为集中在日用品上，无法有效提升整体零售额。
• 市场预期下调：由于对香港零售市场持续低迷的担忧，以及汇率压力和股市震荡的影响，市场对莎莎的业绩预期普遍下调。
• 维持“卖出”评级：基于当前市场环境和公司业绩表现，维持莎莎“卖出”评级，并将目标价调整为2.8港元。

关键信息

财务表现

• 营收：FY19上半财年营收41.5亿港元，同比增长16.3%。
• 毛利率：从42.5%降至40.2%。
• 股东应占利润：同比增长84.5%至2.03亿港元。
• 港澳地区营收占比：提升至85%。

港澳地区增长来源

• 短期效应：主要依赖于4-6月的“最后黄金时代”推动。
• 游客行为变化：访港游客消费偏向低端日用品，如卫生巾、止疼药等。
• 交通方式与价格：港珠澳大桥和高铁的开通虽带来便利，但价格较高，对价格敏感游客吸引力有限。

市场预期与估值

• 目标价：维持2.8港元。
• 当前PE：18x。
• 估值风险：可能进一步下探至15x甚至更低。
• 投资评级：维持“卖出”评级。

风险提示

• 访港游客减少：可能影响整体营收。
• 新增客流不及预期：新基建带来的客流增长可能有限。
• 公司业绩改善不及预期：零售市场持续低迷可能影响莎莎业绩。

数据分析与图表说明

• 图14：显示莎莎港澳地区营收及同店销售变动情况，2019年H1港澳地区营收增长2.2%，但同店销售增长7.1%。
• 图15：显示莎莎港澳地区交易量与平均单额变化，与内地访港游客数量变化相关。
• 图14：显示集团整体营收变动，FY19上半财年增长1.1%，但整体趋势仍偏弱。
• 图17：莎莎损益表预测，显示未来两年内溢利增长预期，但增长幅度有限。

其他信息

• 分析师声明：报告观点基于分析师个人看法，与报酬无直接关系。
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结论

莎莎国际的业绩表现显示，尽管受到新基建带来的短期客流拉动，但香港零售市场整体仍面临下行压力，且“旺丁不旺财”现象持续存在。我们维持“卖出”评级，并认为莎莎的估值仍有进一步下探风险。