深度报告-20210111-华安证券-五粮液-000858.SZ-时来天地皆同力_量价齐升仍可期_40页_2mb

五粮液投资分析总结

核心内容

五粮液作为中国高端白酒市场的重要参与者，近年来在产品结构、渠道改革和品牌战略等方面进行了深度调整，以应对茅台等竞争对手的挑战。公司通过产品矩阵的升级与渠道的数字化转型，实现了量价齐升的良性发展。分析师认为，五粮液在中长期具有显著的生意确定性，未来将继续受益于茅台价格红利及消费升级趋势。

主要观点

• 茅台红利延续：茅台价格持续上涨，为五粮液国窖打开了价格空间，五粮液顺势进行产品升级和渠道优化。
• 品牌地位稳固：五粮液是川派浓香酒代表，与茅台并称“浓酱双雄”，品牌势能强劲。
• 产品结构优化：公司提出“1+3”、“4+4”产品战略，通过打造超高端、高端及中低端产品线，实现品牌结构双升。
• 渠道改革深化：推动渠道扁平化，强化终端掌控力，减少区域窜货，优化流通渠道，提升渠道利润。
• 盈利预测乐观：预计2020~2022年公司收入将分别达到572、649、739亿元，归母净利润分别为199、230、266亿元，P/E估值逐步下降，具备长期投资价值。

关键信息

产品战略

• 主品牌“1+3”战略：围绕“1”即经典五粮液（普五）进行产品分层，上方为501五粮液，下方为1618及低度五粮液。
• 系列酒“4+4”战略：全国单品包括五粮特曲、五粮春、五粮醇、尖庄；区域性单品包括五粮人家、友酒、火爆等。
• 产品提价：自2017年起，普五多次提价，2019年八代普五上市，推动批价上行；经典五粮液定位千元价格带，实现价格分层。

渠道改革

• 渠道扁平化：2019年起，五粮液推动渠道去大商化，逐步扶植小商并设立专卖店，提升终端掌控力。
• 团购渠道发展：公司重点发力团购渠道，瞄准核心消费者，优化流通渠道供需关系。
• 数字化转型：通过数字化手段获取渠道各节点数据，提升管理效率与市场响应速度。

财务表现

• 收入增长：2019年收入达50118百万元，预计2020~2022年收入分别增长14.1%、13.5%、13.8%。
• 净利润增长：归母净利润预计分别为19894、23019、26588百万元，同比分别增长14.3%、15.7%、15.5%。
• 毛利率与净利率提升：毛利率由2015年的69.2%提升至2019年的80.6%，净利率由29.6%提升至29.3%。
• 估值情况：当前股价对应2020~2022年P/E分别为56.9x、49.2x、42.6x，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

• 茅台开瓶需求回归：若茅台酒真实开瓶量回升，可能影响五粮液的市场份额。
• 普五批价及渠道利润不及预期：若普五批价未能稳步上行，或渠道改革进展缓慢，可能影响业绩表现。
• 经典五粮液推广不及预期：若核心消费者培育工作未达预期，可能影响产品销量及品牌形象。
• 渠道改革落地进程不及预期：若渠道扁平化改革未能有效推进，可能影响终端掌控力与价格体系稳定性。

未来展望

• 高端酒量价齐升：未来三年高端白酒市场规模预计增长48%~63%，复合增速约14%~18%，五粮液与国窖有望受益。
• 品牌结构向上：通过产品结构优化与渠道改革，五粮液有望实现品牌价值提升与市场份额增长。
• 估值中枢上行：叠加外资进入与A股机构化趋势，高端白酒估值中枢长期大概率呈现上行趋势。

股权结构

• 实际控制人：宜宾市国资委，持股比例34.43%。
• 控股股东：宜宾市国有资产经营有限公司，持股比例20.40%。
• 员工持股计划：2018年定增后，一期员工持股计划持股0.61%，经销商持股0.5%。

财务指标（单位：百万元）

图表目录

• 图表1：五粮液多次获得名酒称号
• 图表2：五粮液屡获大奖
• 图表3：五粮液发展历程梳理
• 图表4：五粮液产品结构梳理
• 图表5：五粮液各产品系列营收占比梳理
• 图表6：五粮液各产品系列营收增速梳理
• 图表7：五粮液销量缓慢上升，19年下降
• 图表8：五粮液均价高速增长，复合增速约为31.4%
• 图表9：2017年以来五粮液产品提价梳理
• 图表10：销售费用率稳中下降，管理费用率呈下降趋势
• 图表11：五粮液毛利率净利率持续上升
• 图表12：五粮液股权结构（截至2019年末）
• 图表13：五粮液三大高管时代各要素梳理
• 图表14：高端酒茅五国出厂价走势
• 图表15：茅五国核心公司价增回顾
• 图表16：茅五泸出厂价复合增速与CPI增速对比
• 图表17：2003年至2020年城镇居民收入复合增速快于高端酒提价复合增速
• 图表18：2003年至2020年城镇居民收入复合增速快于高端酒提价复合增速
• 图表19：茅五国年销量梳理，2009~2012年受基建投资拉动显著
• 图表20：茅台开瓶下滑，为五粮液国窖提供需求增量
• 图表21：茅台开瓶量下滑为五粮液国窖提供需求增量
• 图表22：20年间茅台销售收入份额大幅领先五粮液国窖
• 图表23：飞天茅台普五出厂价走势
• 图表24：茅台酒引领行业首先布局高端年份酒
• 图表25：茅台酒围绕主品聚布局个性化产品定制营销推广
• 图表26：2007年飞天茅台厂价首次超越普五
• 图表27：2013年茅台股份营业收入首次超越五粮液
• 图表28：茅台的“高端产品线创新战略”——产品分层战略
• 图表29：2014年开始，茅台酒厂持续推动产品结构多元化
• 图表30：产品结构调整或导致标准大单品500ML装53度飞天茅台酒供给异常紧张
• 图表31：茅台一批价于18年末超过11年高点
• 图表32：茅台红利带动高端及次高端细分行业扩容
• 图表33：17年以来普五批价稳步上行
• 图表34：茅台开瓶下滑，为五粮液国窖提供需求增量
• 图表35：茅台渠道整合高端商业资源
• 图表36：五粮液系列酒公司组织整合
• 图表37：五粮液产品战略向上变化
• 图表38：五粮液1+3产品与茅台高端系列逐步形成对标
• 图表39：501五粮液明池
• 图表40：501五粮液清池
• 图表41：501七代、八代五粮液全面升级
• 图表42：普五销量及同比增速
• 图表43：五粮液板块销量拆分（单位：吨）
• 图表44：五粮液价格分层产品战略初具雏形
• 图表45：五粮液渠道改革梳理
• 图表46：五粮液前五大销售客户集中度下降
• 图表47：五粮液专卖店数量快速增加
• 图表48：五粮液通过发力团购渠道形成业务端正向循环
• 图表49：五粮液通过数字化手段获取渠道各节点数据
• 图表50：数字化成果逐步体现，普五一批价稳步上行
• 图表51：五粮液系列酒销量及同比增速（单位：吨）
• 图表52：五粮液系列酒均价及同比增速（单位：元/瓶）
• 图表53：五粮液系列酒品牌战略变化
• 图表54：五粮液系列酒瘦身历程
• 图表55：五粮液系列酒4+4产品结构
• 图表56：五粮液系列酒全国品牌5年规划
• 图表57：五粮液系列酒产品战略
• 图表58：公司细分业务盈利预测
• 图表59：五粮液P/E TTM