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非常“紧信用”，悲欢“三重奏” ——2018年下半年宏观经济展望

核心内容

本报告分析了2018年下半年中国宏观经济面临的“紧信用”环境，探讨了其对三大投资领域（基建、房地产、制造业）的影响，并预测了经济增长、通胀水平及市场反应。

主要观点

• “紧信用”特征：本轮“紧信用”主要表现为“紧非标、紧担保”，即对非标融资和政府隐性担保的收紧，主要针对城投和房地产行业，但制造业实际受影响更大。
• “紧信用”与市场自发不同：我国“紧信用”是由政府引导，而非市场自发，其目的是防范金融风险，而非单纯减少债务。
• “表里不一”现象：表面上看，城投和房地产是“紧信用”下的重灾区，但制造业实际受到的冲击更为严重，尤其民营企业。
• “三重奏”影响：基建投资进入“至暗时刻”，房地产投资“似落非落”，制造业投资暗“伤”浮动。
• “双松”政策预期：为对冲“紧信用”，预计下半年将采取“松货币、宽财政”的政策组合。
• 市场反应：信用债收益仍有上行空间，利率债或有波动，股市则呈现分化，周期行业承压，地产和制造业表现各异。

关键信息

信用风险与融资环境

• 城投债：非标融资占其有息负债的比重高达33%，其中甘肃、辽宁等地区非标占比更高，隐含评级偏离外部评级，风险显著上升。
• 房地产：非标融资占比20%，但其融资渠道相对多元，开发贷增速反弹，而整体融资环境仍偏紧。
• 制造业：非标融资占比仅7%，但融资成本上升明显，尤其是民营制造业，信用利差上升速度快于国有制造业。

投资表现

• 基建投资：预计全年增速在5-8%之间，2-4季度分别为6.7%、6.4%、6.3%。非标融资占比高的区域受冲击更大，如甘肃、辽宁等。
• 房地产投资：全年增速或达5-8%，其中2.5线和2.7线表现亮眼，2-4季度分别为9.5%、9.2%、8.3%。
• 制造业投资：预计全年增长为3.7%，2-4季度分别为4.5%、4.0%、3.7%。

政策与市场反应

• 货币政策：预计M2增速在8.2%-8.6%之间，社融增速可能回落至10%-11%。央行可能通过降准置换MLF来维持流动性。
• 财政政策：下半年“准财政”力度或有微调，地方政府新增债发行可能加快，支撑财政支出。
• 市场表现：利率债或有波动，信用债收益上行；股市周期行业承压，地产板块余温尚存，制造业有创新动力。

金融周期与实体经济

• 金融周期转向：我国金融周期转向，导致“紧信用”，与美欧日金融周期转向时期不同，后者伴随资产价格调整，而我国则“只调债务不调资产”。
• 杠杆顺周期现象：城投和开发商的杠杆率与资产正相关，制造业则缺乏这种顺周期特性。

风险与机遇

• 风险点：城投信用风险、制造业流动性风险、房地产调控政策分化。
• 机遇点：科技创新、产业升级、政策支持（如产业基金、税收优惠）。

总结

“紧信用”政策在2018年对中国经济产生深远影响，尤其在城投、房地产和制造业三大领域。尽管表面看来城投和房地产是主要受害者，但制造业实际受到更大冲击。政策层面，“双松”或成为下半年应对“紧信用”的主要手段，以维持经济稳定。市场反应则呈现分化，债市和股市各有表现，需关注结构性变化与风险点。