2018年下半年宏观经济展望：非常“紧信用”，悲欢“三重奏”-20180612-光大证券-19页-1mb

非常“紧信用”，悲欢“三重奏”——2018年下半年宏观经济展望

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年中国宏观经济面临的“紧信用”环境，探讨其对不同行业的影响，并预测政策走向及市场反应。报告指出，当前“紧信用”主要表现为“紧非标、紧担保”，与美欧日金融周期转向时期的“紧信用”存在显著差异，主要体现在我国“紧信用”未伴随资产价格调整，而是以债务调整为主，导致不同行业受到不均衡冲击。

主要观点与关键信息

一、信用风险与市场“痛感”

• 信用风险升温：2018年前5个月违约金额同比增长43%，城投债和制造业违约率上升。
• “紧信用”成因：政府引导的“紧信用”源于防范金融风险，非标融资和隐性担保被严格限制。
• 市场情绪：投资者对城投信仰下降，城投隐含评级偏离外部评级达-0.83个级别。

二、行业冲击“表里不一”

• 城投：非标融资占比33%，净融资同比下滑100%，隐含评级低于外部评级，受影响最大。
• 房地产：非标融资占比20%，融资环境收紧，但银行贷款仍增长，开发贷增速达20%。
• 制造业：非标融资占比仅7%，但融资成本上升明显，信用利差走阔，成为违约主体。

三、信用紧缩的不对称性

• 资产价格未调整：房价缓慢下行，但部分地区仍上涨，开发商融资能力未显著受损。
• 制造业困境：缺乏优质抵押品，融资能力受限，流动性负债占比高，投资前景堪忧。
• 杠杆顺周期现象：城投和开发商杠杆率与资产增长高度正相关，接近银行“银行化”特征。

四、基建、房地产与制造业投资“三重奏”

• 基建投资：受城投非标融资下滑影响，增速放缓，甘肃、辽宁等非标占比高的区域压力更大。
• 房地产投资：总体增速缓慢回落，但2.5线和2.7线因外溢需求和棚改货币化支撑，表现相对亮眼。
• 制造业投资：受融资成本高企和去产能影响，全年增长预计为3.7%，全年增速或为5-8%。

五、政策应对与市场反应

• “双松”政策预期：货币和财政政策或对冲“紧信用”，但力度有限，M2增速预计在8.2%-8.6%之间。
• 财政政策微调：准财政力度或出现微调，地方债发行加快，支撑财政支出。
• 市场分化：债市利率债利好，信用债收益上行；股市周期与地产板块表现相对较好，制造业则因融资困难而承压。

六、增长与通胀预测

• 经济增长承压：全年GDP增速预计为6.5%-6.6%，2-4季度分别达6.7%、6.6%、6.5%。
• 通胀保持平稳：CPI全年大致持平在2%左右，PPI因基数效应和大宗商品价格上涨可能小幅上升。

七、行业及公司评级

• 评级体系：分为买入、增持、中性、减持、卖出和无评级，依据未来6-12个月投资收益率与市场基准指数的对比。
• 制造业表现：民营企业信用利差上升更快，需关注创新和政策支持。

总结

“紧信用”政策在2018年下半年持续影响中国经济，其不对称性导致不同行业受到不同冲击。城投和开发商因高非标融资和隐性担保受到较大压力，而制造业因缺乏抵押品和政策压力成为主要受冲击行业。尽管存在部分中观数据向好，但其可持续性存疑，经济增长可能放缓。政策“双松”或对冲部分风险，但难以完全扭转趋势。市场反应呈现分化，债市利率债和信用债收益上行，股市则因风险偏好下降而承压。制造业作为未来增长希望所在，需关注创新和政策支持。