20180612-光大证券-2018年下半年宏观经济展望_非常_紧信用_悲欢_三重奏__19页_1mb

2018年下半年宏观经济展望总结

核心内容概述

本报告分析了2018年下半年我国面临的“紧信用”环境，探讨了其与美欧日金融周期转向时期“紧信用”的异同，并预测了不同行业在这一环境下的表现。报告指出，我国的“紧信用”政策主要体现在“紧非标、紧担保”，旨在规范融资行为，防范金融风险，而非市场自发行为。同时，报告认为，政策将采取“松货币、宽财政”的组合策略以对冲“紧信用”带来的影响。

主要观点与关键信息

1. “紧信用”对不同行业的冲击“表里不一”

• 城投：非标融资占比高达33%，隐性担保依赖性强，融资环境恶化，净融资大幅下滑，隐含评级偏离外部评级，风险显著上升。
• 开发商：非标融资占比约20%，但因土地抵押品仍具价值，融资能力相对稳定，非标融资承压但表内贷款增速反弹。
• 制造业：非标融资占比仅7%，但受融资成本上升、流动性紧张、去产能及环保督查影响，实际受伤程度远高于开发商，信用利差上升快于其他行业。

2. “紧信用”的根源在于不对称调控

• 只调债务不调资产：我国“紧信用”并未引发资产价格调整，导致融资能力受损的行业并未出现预期的泡沫出清。
• 杠杆顺周期现象显著：城投和开发商的资产每上升1%，其杠杆率上升0.6-0.7%，类似银行的杠杆行为，显示其“银行化”特征。
• 制造业杠杆顺周期不明显：因缺乏优质抵押品和政府担保，制造业杠杆率对资产变化反应不敏感。

3. 基建投资、房地产投资与制造业投资呈现“悲欢三重奏”

• 基建投资：受到城投非标融资减少的拖累，增速大幅下滑，预计2018年下半年增速为6.7%、6.4%、6.3%。
• 房地产投资：整体增速缓慢回落，全年预计达5%-8%。一线楼市冷淡，二线房荒压制成交，但2.5线和2.7线因外溢需求和棚改货币化支撑，表现相对较好。
• 制造业投资：受融资成本上升和环保督查影响，增速偏弱，全年或为3.7%。

4. 政策对冲“紧信用”

• 货币宽松：央行可能通过降准、MLF置换等方式维持流动性充裕，M2增速预计在8.2%-8.6%之间。
• 财政适度宽松：为避免城投信用风险集中爆发，政策或允许部分城投“借新还旧”和“新增投资”，支撑财政支出。
• 信用债收益仍具空间：城投债和产业债信用利差预计继续走阔，区县级和园区城投风险较高。

5. 市场反应与投资建议

• 债市：利率债受益于宽松货币，信用债仍有上行空间，但需关注城投风险。
• 股市：周期行业压力较大，地产板块表现相对稳定，制造业则受创新增长影响，有望成为投资亮点。
• 投资建议：能顺利将非标融资转为表内融资的企业更具优势，尤其是非标融资占比低的开发商。

行业与区域表现分析

基建投资

• 非标融资占比高的区域（如甘肃、辽宁）基建压力更大。
• 预计下半年基建投资增速分别为6.7%、6.4%、6.3%，部分地区可能负增长。

房地产投资

• 一线楼市冷淡，增速接近零。
• 二线房荒压制成交，增速为5%。
• 2.5线和2.7线因外溢需求和棚改货币化支撑，增速分别为13%和21%。
• 三线楼市表现较好，增速或达15%。

制造业投资

• 制造业融资成本上升，信用利差走阔，尤其是民营企业。
• 预计全年制造业投资增速为3.7%，2-4季度分别为4.5%、4.0%、3.7%。

政策与市场展望

• “双松”政策：下半年货币政策和财政政策或将有所放松，以对冲“紧信用”对经济的影响。
• 经济增长：预计全年经济增长为6.5%-6.6%，增速承压但总体稳定。
• 通胀水平：CPI和PPI保持平稳，全年通胀或维持在2%左右。

风险提示

• 城投风险：非标融资占比高的地区（如贵州、广西、湖南等）需重点关注。
• 制造业风险：受融资成本上升和环保督查影响，部分行业可能面临较大压力。
• 房地产风险：部分城市因政策分化，可能出现局部市场波动。

总结

2018年下半年，我国宏观经济面临“紧信用”压力，但政策将采取“双松”对冲。不同行业和区域受到的冲击存在显著差异，制造业实际受伤程度大于开发商，而城投受冲击最严重。政策执行节奏或对城投融资有所调整，以避免系统性风险。总体来看，经济增速承压，但通胀保持平稳，市场将经历“五味瓶”式波动。