20210618-天风证券-优然牧业-09858.HK-乳业上游龙头愈战愈强_全产业链布局规模优势凸显_44页_3mb

优然牧业（09858.HK）总结

核心内容

优然牧业是中国乳业上游市场的龙头企业，成立于1984年，2000年被伊利股份收购，2015年脱离伊利，目前伊利仍为公司控股股东，持股40%。公司业务覆盖乳业上游全产业链，包括原料奶、反刍动物养殖系统化解决方案、饲料及育种等，其中原料奶收入占比59.4%（2020年），反刍动物养殖系统化解决方案占比40.6%。公司与伊利合作紧密，是其最大的原奶供应商，2020年向伊利销售原奶收入达67亿元，占公司原奶收入的95.8%。

主要观点

• 全产业链布局：优然牧业实现从育种、养殖到原料奶生产的全产业链布局，多个业务板块协同，形成规模效应。
• 产品优质：公司原料奶品质优异，平均菌落总数及体细胞数目远低于欧盟标准，蛋白质及脂肪含量高，符合高端乳制品需求。
• 规模优势显著：公司拥有30.82万头奶牛及67个牧场，2020年原奶产量达156.24万吨，市场份额第一。未来牧场规模有望进一步扩大。
• 积极扩张：公司持续建设新牧场，2020年在建8家牧场，预计未来两年新增产能达41.28万吨，提升整体盈利能力。
• 高景气周期利好：当前原奶市场处于高景气周期，公司作为行业龙头，受益于价格上涨及市场需求增长。
• 投资并购推动增长：公司已完成对赛科星及恒天然中国牧场的收购，进一步扩大业务规模，提升市场占有率。

关键信息

1. 公司发展概况

• 成立时间：1984年
• 母公司：伊利股份（持股40%）
• 2020年总收入：117.81亿元
• 2020年毛利率：30.58%
• 2020年归母净利润：13.41亿元，同比增长67.2%
• 2020年原料奶产量：156.24万吨，市场份额4.5%
• 2020年反刍动物养殖系统化解决方案收入：47.87亿元，市场份额40.6%

2. 原奶市场趋势

• 中国原料奶需求稳定增长，2020年达5300万吨，预计2025年达6250万吨，CAGR为3.3%
• 原奶市场集中度有望提升，2020年CR5市场占有率14.1%
• 原奶价格波动周期性显著，2020年原奶价格持续上行

3. 饲料与育种市场

• 奶牛精饲料需求由2015年的610万吨增至2020年的950万吨，预计2025年达1530万吨
• 奶牛冻精市场集中度提升，2019年赛科星市场份额达9.5%
• 公司在反刍动物精饲料及粗饲料（如苜蓿）市场占据领先地位

4. 与伊利合作

• 签署长期原料奶购销协议，优然需供应70%原料奶给伊利，伊利承诺购买剩余30%
• 2020年伊利采购优然原奶收入达67.01亿元，占公司总营收56.9%
• 2021-2023年伊利采购金额预计分别为101亿元、125亿元、150亿元，同比增长显著

5. 公司扩张计划

• 2020年在内蒙古、河南及甘肃新建8座牧场，预计2022年投入运营
• 每座牧场设计容量从6000头至24000头不等，日均原奶产量90-350吨
• 2021-2022年预计新增原奶产量分别为2.7万吨和41.28万吨

6. 投资建议

• 预计2021-2023年公司营收分别为161.56亿元、208.66亿元、258.47亿元
• 净利润（不含少数股东权益）分别为23.11亿元、32.20亿元、40.93亿元
• 对应估值为17-20X 2021年营收，对应市值393-462亿元
• 首次覆盖，给予“买入”评级

7. 风险提示

• 食品安全风险
• 下游需求减少
• 奶牛养殖经营风险
• 原奶价格大幅波动

财务表现

• 营收增长：2018-2020年营收分别为63.34亿元、76.68亿元、117.81亿元，CAGR达36.4%
• 毛利率提升：2018-2020年毛利率分别为24.4%、24.6%、30.58%
• 净利率增长：2018-2020年净利率分别为10.31%、10.46%、11.38%
• 资产负债率上升：2018-2020年资产负债率分别为54.6%、57.4%、59.18%

未来展望

• 原奶及饲料市场高景气持续，公司作为龙头将率先受益
• 奶牛单产有望继续提升，尤其是赛科星奶牛
• 未来2年公司牧场规模将显著扩大，带来产能释放及盈利能力提升
• 技术创新推动奶牛冻精市场增长，公司具备领先优势