8月债市观点：警惕长端波动率抬升-20230730-中邮证券-28页_1mb

研究所研究报告总结：警惕长端波动率抬升

核心内容

本报告聚焦于8月债市运行逻辑，指出当前债市主要受政策预期定价主导，长端利率可能进入高波动状态。同时，对流动性、利率债、信用债及宏观经济数据进行了月度跟踪分析。

主要观点

1. 政策预期定价主导8月债市

• 政策脉冲发力期：7月末政治局会议对下半年宏观调控政策定调更加积极，8月、9月是具体政策落地窗口，关注房地产调控在一线城市的变化、“化债”政策方案及政策性开发性金融工具的再度推出。
• 信贷脉冲等待期：二季度信贷脉冲和社融脉冲触底，后续三季度末和四季度信贷脉冲有望趋稳回升。
• 景气脉冲触底期：一季度疫后反弹效应较强，二季度复苏动能弱化，三季度经济景气处于筑底观察期，四季度和明年一季度景气复苏动能有望逐步企稳。
• 政策预期定价难度加大：不同于去年和今年上半年，当前政策预期定价的难度明显加大，债市更易随具体政策落地而反复调整，长端利率波动率或因此提升。

2. 单边行情与一致行为放大波动

• 单边行情延续：年初以来流动性宽松环境下，配置盘驱动收益率逐步下行，4月后叠加基本面弱化，收益率加速下行。
• 机构持仓结构：机构普遍维持偏长的久期和仓位，即使6月部分机构降低久期和仓位，7月多数机构再度追回。
• 波动风险增加：单边行情易放大超预期因素带来的市场调整幅度，提升长端利率波动率。

3. 银行理财“波动放大”效应

• 规模修复理想：二季度之后银行理财规模恢复理想，偏高收益吸引资金回流。
• 负反馈机制：银行理财“盈亏同源”逻辑下，短期收益率波动可能引发负债端赎回压力，这种传导逻辑将长期存在。
• 个别券种波动明显：如二级资本债，其波动趋势高于同等期限国债，显示理财交易行为的加强。

4. 债市策略建议

• 适当降低久期：长端波动率可能抬升，政策预期交易难度偏高，久期策略性价比降低，建议适当降低久期和仓位。
• 优先短端配置：短端国债当前定价偏低，同业存单和其他短端票息资产定价较为安全，有望随资金宽松窗口出现阶段性下行，建议优先把握。

关键信息

流动性月度跟踪

• 资金面整体放松：7月央行货币由上月投放转为大幅回笼，但周度投放连续三周增长，流动性环境宽松。
• 资金价格微升：7月28日R007、DR007、GC001加权平均利率较上月下降，但较上周小幅反弹。
• 人民币汇率触底回升：7月28日人民币对美元汇率较6月底大幅回升，中美利差倒挂走阔。

利率债月度跟踪

• 发行量增加：7月四周利率债发行271只，总发行规模19832.03亿元，偿还101只，总偿还规模12222.87亿元。
• 净融资额增加：国债净融资增加2825.8亿元，地方政府一般债净融资增加124.55亿元，地方政府专项债净融资减少761.35亿元。
• 收益率下行放缓：国债、国开债1Y到期收益率下行，但月底收益率反弹，整体仍处于下行通道。
• 期限利差走阔：国债和国开债10Y-1Y期限利差扩大，显示市场对长端利率的预期有所变化。

信用债月度跟踪

• 净融资额减少：信用债净融资额减少1033.59亿元，城投债净融资减少586.91亿元。
• 信用利差收窄：中长期信用利差收窄幅度大于短端，低等级城投债收窄幅度较大。
• 行业利差变化：部分行业1Y期利差走阔，如建筑、电力、地产等，显示市场对部分行业风险的担忧。

宏观高频月度跟踪

• 生产向好带动原料价格上涨：钢铁需求回落，石油沥青开工率回升；化工生产处于年内高位；汽车生产维持高景气。
• 房地产成交触底小幅反弹：30大中城市商品房成交面积触底回升，但二手房出售挂牌价指数继续探底。
• 出口拐点未现：航运指数底部震荡，出口未出现明显拐点。
• 物价走势：能源金属普遍上行，猪肉价格企稳回升，蔬菜水果价格季节性下行。
• 物流活跃度维持高位：地铁客运量回升，执行航班架次稳步增加，显示社会活动活跃度较高。

风险提示

• 流动性超预期收紧：可能对债市造成冲击。
• 宽信用政策力度超预期：可能影响长端利率走势。

债市策略建议

• 降低久期：适当降低久期和仓位，以降低波动风险。
• 优先短端配置：把握短端资产的配置机会，因其定价较为安全。

图表摘要

• 图表1：7月政治局会议后，宏观调控政策或重回脉冲式发力状态
• 图表2：2023年3月至今的债市行情走势单边，机构行为趋于一致
• 图表3：银行理财年初以来表现较好，吸引资金回流
• 图表4：理财参与的二级资本债行情波动明显加大
• 图表5：资金价格在8月或有中枢阶段性下移的窗口
• 图表6：建议机构适当缩短久期，优先关注短端配置机会
• 图表7：7月公开市场操作大幅回笼8280亿元，周度投放连续三周增长
• 图表8：7月银行间利率大幅下降，月底小幅反弹
• 图表9：R001成交量增加，R007成交量下降
• 图表10：7月交易所利率大幅下降，月底小幅反弹
• 图表11：同业存单利率月底小幅反弹，月度降幅收窄
• 图表12：7月国债净融资增加2825.8亿
• 图表13：7月地方债发行减少，偿还增加，净偿还636.8亿元
• 图表14：政金债发行平稳，月底到期大幅增至2025.2亿元
• 图表15：7月国开债净融资大幅减少1810亿
• 图表16：本月利率债1年期到期收益率下行，月底收益率反弹
• 图表17：到期收益率月底反弹，整体仍处下行通道
• 图表18：本月国债、国开债期限利差走阔
• 图表19：信用债本月净融资额减少1033.59亿元
• 图表20：城投债本月净融资减少586.91亿元，发行量连续三周增长
• 图表21：短融本月净融资额减少，周净融资额增加
• 图表22：中期票据本月净融资增加507.26亿，周发行量下降
• 图表23：公司债本月净融资减少320.06亿元
• 图表24：企业债本月净融资减少125.25亿元
• 图表25：信用债到期收益率整体下行，短期资金面预期宽松
• 图表26：信用利差整体收窄，低等级城投债收窄幅度较大
• 图表27：地产产业链低等级债券风险整体较高
• 图表28：7月信用债行业利差整体收窄，1Y期部分行业走阔
• 图表29：钢铁需求回落，石油沥青开工率回升
• 图表30：PX、PTA开工率处于较高水平
• 图表31：螺纹钢产量小幅下行，处于近五年同期低位
• 图表32：汽车半钢胎开工率运行至近五年同期最高
• 图表33：30大中城市商品房成交面积触底回升
• 图表34：全国城市二手房出售挂牌价指数继续探底
• 图表35：100大中城市供应土地面积继续回升
• 图表36：电影票房收入企稳小幅上行
• 图表37：乘用车零售量持续上升
• 图表38：乘用车批发量持续上升
• 图表39：出口集装箱运价指数底部小幅波动
• 图表40：波罗的海干散货指数(BDI)反弹回落
• 图表41：焦炭、布伦特原油价格上行
• 图表42：有色金属价格上行
• 图表43：农产品批发价格季节性下行
• 图表44：7月猪肉、鸡蛋价格分别上涨5%和6.9%
• 图表45：北京地铁客运量微降
• 图表46：上海地铁客运量微升
• 图表47：执行航班量稳步增加
• 图表48：整车货运流量指数高位波动