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黄金市场分析总结

核心内容

2013年4月，全球黄金市场经历了剧烈的下跌，COMEX金价在4月12日和15日分别下跌4.77%和9.03%，后者为历史上第二大跌幅。国内上期所黄金期货价格也出现显著下滑，金价持续承压。与此同时，黄金股和主要黄金生产公司的股价也遭遇重挫，跌幅接近2008年金融危机时的水平。

黄金市场在短期内出现抛售，但金价仍处于下降通道，反弹乏力。随着QE退出预期增强、美国实际利率上行和美元走强，金价预计将面临进一步下调压力。

从中期来看，金价中枢下移是大势所趋，主要受全球风险溢价下降、QE退出、经济复苏初期通缩风险上升以及黄金商品属性支撑乏力等因素影响。

长期来看，黄金的避险和保值属性不变，但中期内的下跌是由于通胀处于低位和纸币信用体系的周期性回归。未来金价趋势性上行可能由通胀预期上升和下一次系统性金融危机的出现所驱动。

主要观点

短期观点

• 黄金市场遭遇大规模抛售，金价和黄金股重挫。
• 金价在4月15日出现历史第二大单日跌幅，随后有所企稳。
• 技术性反弹可能短暂出现，但整体仍处于下降通道。
• 避险情绪和通缩担忧支撑金价弱势震荡。

中期观点

• 全球风险溢价下降，Risk on-off在股票和债券之间切换。
• QE退出预期增强，美元进入长期牛市，美国名义利率回升。
• 经济复苏初期通胀威胁小，通缩风险值得警惕。
• 黄金的商品属性难以支撑金价，投资属性主导市场。
• 金价在宏观环境下承受巨大下调压力。

长期观点

• 黄金作为避险资产和通胀保值品的属性不变。
• 中期趋势下行是纸币信用体系回归的周期性现象。
• 金价趋势性上行可能由通胀预期上升和下一次系统性金融危机触发。

关键信息

金价与市场表现

• COMEX金价在4月15日单日下跌9.03%，创历史第二大跌幅。
• 上期所黄金期货现价降至282.19元/克。
• 黄金ETF持仓量和COMEX期货净多头持仓量大幅下降。
• 黄金股指数和主要黄金生产公司股价下跌至2008年水平。

成本与利润空间

• 全球主要黄金生产商的完全成本均值为1027美元/盎司，非洲成本最高，达1238美元/盎司。
• 现金成本全球均值为671.46美元/盎司，非洲现金成本为923美元/盎司。
• 国内黄金企业成本较高，紫金矿业成本最低，仅为761美元/盎司。
• 国内黄金企业毛利率下降至17%，但通过调高入选品位、提高剥采比和减少资本支出，有望缓解毛利率下降。

金融属性与商品属性

• 黄金的投资价值大于实用价值，其商品属性是金价的函数。
• 实体供需难以形成强劲支撑，金融属性主导金价变化。
• ETF和黄金储备的变动对金价有较大影响，但难以提供持续反弹动力。

市场预期与机构行为

• 对冲基金和投行普遍下调金价预期，金价持续承压。
• 塞浦路斯抛售黄金储备成为金价暴跌的导火索。
• 黄金ETF持仓量下降，黄金市场流动性下降。
• 黄金的换手率高，但日成交额仍低于美元资产。

风险提示

1. 美国经济回暖加速，QE退出预期增强，美元升值，实际利率上行。
2. 国内流动性紧张，可能进一步压制金价。
3. 人工、能源等成本上升，挤压黄金企业毛利率。

图表摘要

• 图1：COMEX和上期所黄金现价均出现暴跌。
• 图2：COMEX期货净多头、SPDR ETF持仓量急降。
• 图5：布雷顿森林体系崩溃后，金价暴跌主要在四个时期。
• 图6：黄金市场波动率接近2008年和2011年两次金融危机时的水平。
• 图10：欧猪国家与德国国债收益率利差逐渐降低。
• 图11：TED利差处于08年金融危机以来的最低点。
• 图12：美国标普VIX指数接近历史最低水平。
• 图13：全球主要公司债CDS指数持续走低。
• 图18：美元指数CFTC非商业净多头持仓量走高。
• 图19：COMEX黄金非商业净多头持仓量震荡向下。
• 图20：美国工业部门开工率接近危机前最好水平。
• 图21：美国房地产NAHB指数回升至06年水平。
• 图22：消费者信心受财政减支影响。
• 图23：就业改善但边际可能有波动。
• 图24：联邦基金利率将面临逐年上调。
• 图25：美元指数将进入震荡向上的通道。
• 图26：美联储对通胀趋势不特别担心。
• 图27：美国通胀水平仍处于较低水平。
• 图28：通胀预期处于近十年最低水平。
• 图34：金饰和工业需求较稳定，与金价关系不大。
• 图35：黄金实体供给结构（2012）。
• 图36：金条和金币投资与金价相关性很强。
• 图37：ETF需求虽杂乱，但对金价变动率敏感。
• 图38：官方净买入自2009年二季度开始由负转正。
• 图40：消费者抢购黄金珠宝风潮蔓延。
• 图41：全球实物黄金储备自2009年二季度开始增加。
• 图42：从美元价值衡量，黄金储备持续增加。
• 图43：外汇储备多元化趋势，黄金仍是重要配置方向。
• 图44：全球新发现金矿数量逐年下降。
• 图45：黄金存量是潜在供应源。
• 图46：再生金同比增速与金价变动率相关性更强。
• 图47：黄金供需缺口维持在供应量的20%以内。
• 图48：全球黄金储量国别分布（2011）。
• 图49：全球黄金产量国别分布（2011）。
• 图50：非洲处于矿产金完全成本最上端。
• 图51：70%产量来自非洲的Gold Field公司处于最上端。
• 图52：非洲矿产金现金成本为923美元/盎司。
• 图53：非洲企业Harmony现金成本处于最上沿。
• 图54：上期所黄金期货现价降至282.19元/克。
• 图55：国内三大黄金上市公司2012年矿产金成本水平。
• 图56：金价上涨背景下，矿产金毛利率波动不大。
• 图57：克金成本较快增长是毛利率稳定的主因。
• 图58：金价涨幅大时，公司有调高成本的动机。
• 图59：2012年克金成本同比涨幅达39.7%。

表格摘要

• 表1：索罗斯和摩尔资本的对冲基金仓位控制灵活，2012年底仓位较低。
• 表2：鲍尔森的持仓成本可能仅为541.68美元/盎司，是其等待的理由。
• 表3：彭博金价一致预期，显示金价未来仍有下行空间。
• 表4：4月份以来，全球主要投行对金价预测普遍下调。
• 表5：美联储量化宽松政策相关情况，显示QE退出预期增强。
• 表6：全球主要矿产金产地的产量及完全成本情况，非洲成本最高。
• 表7：全球12家主要黄金生产商矿产金产量及其完全成本，紫金矿业成本最低。
• 表8：金价涨幅大的年份，克金成本涨幅也较大，管理层主动调高成本是主因。

总结

黄金市场在2013年4月遭遇剧烈抛售，金价和黄金股均出现显著下跌。短期来看，金价虽有所企稳，但反弹乏力，仍处于下降通道。中期来看，金价中枢下移是大势所趋，主要由于全球风险溢价下降、QE退出预期增强、美元进入长期牛市以及经济复苏初期通缩风险上升。长期来看，黄金的避险和保值属性不变，但中期内的下跌是纸币信用体系回归的周期性现象，未来趋势性上行可能由通胀预期上升和下一次系统性金融危机触发。

黄金的成本支撑情况显示，全球平均完全成本为1027美元/盎司，非洲成本最高。国内黄金企业成本较高，但通过调高入选品位、提高剥采比和减少资本支出，有望缓解毛利率下降。黄金的金融属性主导市场，其商品属性难以支撑金价。机构持仓和投行预测均显示金价面临进一步下调压力。