20140303-信达证券-流动性专题系列报告之一_如何剖析割裂的投融资体系中流动性的变化__20页_1mb

如何剖析割裂的投融资体系中流动性的变化？

——流动性专题系列报告之一

核心内容概览

本报告分析了中国投融资体系中流动性变化的结构性特征，重点探讨了国有/非国有部门与银行/非银行金融机构之间的割裂现象，以及这种割裂如何影响融资成本、资产定价机制和市场结构。报告指出，随着金融体系的逐步市场化，投融资体系正从四元结构向二元结构演变，其中银行仍将在较长时间内保持对市场的主导地位。

主要观点

1. 投融资体系割裂形成四元结构

• 国有部门（政府、国有金融机构、国有非金融企业）通过银行贷款和债券融资占据主导地位，享受低成本融资资源。
• 非国有部门（住户、非国有金融企业、非国有非金融企业）融资渠道有限，融资成本较高，尤其以小微企业为主。
• 银行体系掌握债权融资和基础金融资产投资的绝对主导权，其通过委托贷款和理财产品在金融市场中建立了竞争优势。
• 非银行金融机构（如信托、证券、基金等）在资产定价中更具波动性，缺乏垄断能力。

2. 资产定价机制存在结构性差异

• 银行主导的金融资产定价受规模垄断和负债成本上升影响，银行倾向于表外化资产配置，以降低风险并提高收益。
• 非银行体系的资产定价更依赖供需关系，受市场波动影响较大。
• 国债基础利率通过信用等级体系传导至国有部门融资成本，而对非国有部门的传导则间接通过“金融摘客”（国有企业）的利润率变化实现。

3. 国有部门融资优势减弱

• 随着非国有部门融资渠道拓宽和融资成本下降，国有与非国有部门的融资成本差距逐步缩小。
• 国有企业盈利能力下降，其作为“金融摘客”的利润空间被压缩，融资规模可能减少。
• 银行客户结构下沉，推动小微企业融资成本降低，进一步削弱国有部门的融资优势。

4. 银行与非银行的二元结构仍将维持

• 尽管银行在债权融资和基础金融资产投资中地位有所下降，但通过表外融资（如委托贷款、理财产品）仍保持对固定收益类产品的控制力。
• 银行体系在社会债权融资余额中的占比虽下降，但仍在86%以上，表明其对市场仍具有强大影响力。

关键信息

融资结构

• 2013年末，债券和贷款在全社会债权融资余额中占比达85.3%，其中国有部门占比高达90.1%（债券净发行）和56.8%（企业贷款）。
• 非国有部门融资渠道逐步拓宽，票据、信托贷款、委托贷款等新形式融资占比从2004年的9.2%上升至2013年的16.9%。
• 小微企业融资成本较高，集合信托融资成本在10%-15%之间，小额贷款利率约15%。

银行资产配置变化

• 表外资产占比从2008年的5.9%上升至2013年的12.3%，显示银行向表外业务转移的趋势。
• 客户结构下沉推动小微企业贷款余额占比从2011年的27.9%上升至2013年的29.4%。
• 银行负债成本上升促使其提高资产风险偏好，减少对低风险资产（如国债）的配置。

融资成本与资产定价

• 国有部门融资成本低于非国有部门，且信用评级体系完善，资产定价机制稳定。
• 非国有部门因信用评级不完善，基础利率变化对其资产定价影响有限。
• 国债基础利率通过“金融摘客”间接影响非国有部门融资成本。

市场结构与流动性变化

• 银行间同业市场中，大型银行为主要资金融出方，中小型银行和非银机构为融资需求方。
• 理财产品市场中，银行与非银行机构份额接近，2013年分别为44.3%和55.7%，但银行实际市场份额可能更高。
• 固定收益类产品中，银行理财产品和委托贷款在中长期市场中具有竞争优势，融资成本相对较低。

未来趋势预测

• 投融资体系将从四元结构向二元结构演变，银行与非银行的二元结构仍将在较长时间内维持。
• 非国有部门融资成本将缓慢下降，但短期内仍难以与国有部门持平。
• 银行表外业务的扩张延缓了金融脱媒进程，增强了其在投融资体系中的控制力。

结论

随着利率市场化和金融体系的逐步改革，中国投融资体系的结构性割裂正在发生变化。国有部门的融资优势逐渐减弱，非国有部门融资渠道拓宽、成本下降，银行通过表外业务维持其在固定收益市场中的主导地位。这种变化将对资产定价机制、市场流动性及金融资源配置产生深远影响。