20220805-开源证券-美股公司首次覆盖报告_迈向盈利改善新阶段_由规模扩张转向差异化竞争_21页_2mb

拼多多分析报告总结

核心内容

拼多多（PDD.NASDAQ）是一家以用户计的第二大综合电商平台和最大的农产品交易平台，截至2022年8月5日，其股价为51.26美元，总市值为648.12亿美元。公司以用户规模和低价生态为竞争优势，近年来逐步从规模扩张转向差异化竞争，盈利状况逐步改善，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

用户优势稳固，盈利改善明显

• 拼多多拥有超过8.8亿年活跃用户，用户规模和消费频次是其核心竞争力。
• 公司在2021年实现经调整净利率转正，2022-2024年Non-GAAP净利润预计分别为195.2/263.3/359.5亿元人民币，对应同比增速分别为41%/35%/37%。
• 预计未来三年收入CAGR将高于行业平均水平，公司估值（2022/2023/2024年PE分别为25.6/19.5/14.7倍）具有吸引力。

短期依赖高营销投入，长期依赖差异化定位

• 短期内，公司仍需高营销费用维持用户增长和商家吸引力，但营销效率正在优化。
• 长期来看，公司通过农产品领域持续投入和社区团购业务（如多多买菜）的扩张，有望实现收入和利润端的突破。

收入结构变化

• 2021年，公司总收入为939.5亿元，其中广告收入占77%，佣金收入占15%。
• 预计未来零售型收入占比将提升，平台型业务收入增速将放缓。

关键信息

财务表现

• 2022-2024年预计收入分别为1117.1/1408.0/1726.4亿元人民币，对应同比增速分别为19%/26%/23%。
• 2022-2024年Non-GAAP净利润分别为195.2/263.3/359.5亿元人民币，对应同比增速分别为41%/35%/37%。
• 2022-2024年EPADS分别为13.52/17.71/23.48元。
• 2022-2024年PE分别为25.6/19.5/14.7倍，P/B分别为5.2/4.0/3.1倍。

营销与成本控制

• 公司营销费用率在2021年降至42%，但短期内仍需维持高营销投入以维持用户增长。
• 营销费用率高于行业平均水平，但人均营销费用已低于阿里和京东。

供应链与农产品战略

• 农产品交易额占总GMV比重持续上升，2020年为16.2%，预计未来将维持增长。
• 多多买菜作为社区团购业务，其GMV占比预计继续扩大，贡献收入也将显著提升。

股权结构

• 创始人黄峥仍为公司第一大股东，持股27.9%。
• 腾讯为第一大外部股东，持股约15.5%。
• 公司早期实行AB股结构，黄峥的投票权在2021年后被转移至董事会。

风险提示

• 宏观经济增长不及预期
• 行业竞争加剧
• 品牌化上行不及预期
• 用户增长不及预期
• 海外政策变化风险

财务摘要与估值指标

盈利预测与投资建议

公司未来三年的盈利成长确定性优于其他可比平台，预计收入和利润将持续改善。在当前估值水平下，公司具有吸引力，首次覆盖给予“买入”评级。

附录：财务预测摘要

同业对比

总结

拼多多凭借庞大的用户群体和低价生态，在电商行业中占据重要地位。尽管短期内仍需依赖高营销投入，但其在农产品领域的布局和社区团购业务的发展为长期盈利提供了支撑。公司未来三年收入和利润预计将持续增长，且在当前估值水平下具有吸引力，因此首次覆盖给予“买入”评级。