核心内容
山东药玻（600529.SH）于2022年发布半年报，整体表现稳健，业绩具备一定弹性。尽管面临成本上涨和外部环境压力，公司仍实现了营收和净利润的同比增长。
主要观点
- 业绩表现：2022年上半年，公司实现营业收入19.8亿元，同比增长9.1%；归母净利润3.2亿元，同比增长6.9%；扣非归母净利润3.2亿元，同比增长9.3%。二季度营收9.3亿元，同比增长5.5%；归母净利润1.7亿元，同比增长16.5%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长18.7%。
- 成本压力：公司主要原材料价格同比上涨，如纯碱均价同比上涨56.6%，导致销售毛利率同比下降1.1个百分点至29.3%。
- 财务影响：受益于汇兑收益，财务费用由-0.05亿元降至-0.25亿元，销售净利率达到18.1%，创2021年以来新高。但经营性现金流同比下降40.3%，主要由于存货增加。
- 成长逻辑：中硼硅玻璃产品渗透率加速提升，公司加快产能建设，定增项目已获证监会批准，包括年产40亿支一级耐水药用玻璃瓶项目和年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造计划。
- 盈利预测：公司预计2022-2024年EPS分别为1.18元、1.41元、1.81元。未来中硼硅玻璃的发展将进一步提升公司盈利和估值水平，维持“买入”评级。
关键信息
成本与盈利
- 成本端：公司面临煤炭、纯碱、石英砂、电力、天然气和丁基橡胶等原材料价格的上涨压力。
- 毛利率：2022年上半年销售毛利率为29.3%，同比下降1.1个百分点。
- 净利率：销售净利率为18.1%，创2021年以来新高，主要受益于汇兑收益。
- 经营性现金流：2022年上半年经营性现金流净额为1.13亿元，同比下降40.3%，主要由于存货增加。
产能扩张与产品结构优化
- 中硼硅产品：受一致性评价和关联评审政策推动，中硼硅玻璃产品渗透率加速提升。
- 募投项目：公司定增项目已获证监会批准，将用于扩大中硼硅玻璃和预灌封注射器产能。
财务数据
- 财务费用：2022年上半年财务费用为-0.25亿元，同比下降显著。
- 经营性现金流：2022年上半年经营性现金流净额为1.13亿元，同比下降40.3%。
- 资产负债率：2022年预计为32%，2023年为34%，2024年为34%。
- 流动比率：2022年预计为1.85，2023年为1.83，2024年为1.96。
- 速动比率：2022年预计为1.34，2023年为1.32，2024年为1.43。
估值与评级
- PE（市盈率）：2022年预计为24倍，2023年为20倍，2024年为16倍。
- PB（市净率）：2022年预计为3.2倍，2023年为2.9倍，2024年为2.6倍。
- EV/EBITDA：2022年预计为16.3倍，2023年为13.0倍，2024年为10.5倍。
- 股息率：2022年预计为1.6%，2023年为2.0%，2024年为2.5%。
- 评级：维持“买入”评级，认为公司未来成长确定性增强。
风险提示
- 政策风险：政策落地不及预期可能影响公司业绩。
- 原材料价格风险：原材料燃料价格上升可能增加成本压力。
- 项目推进风险：募投项目推进不及预期可能影响产能扩张。
- 海外需求风险：海外需求恢复不及预期可能影响出口业务。
公司数据概览
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入(百万元) |
3,427 |
3,875 |
4,397 |
4,984 |
5,665 |
| 净利润(百万元) |
564 |
591 |
699 |
838 |
1,077 |
| EPS(元) |
0.95 |
0.99 |
1.18 |
1.41 |
1.81 |
指标分析
盈利能力
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 毛利率 |
33.6% |
29.6% |
29.1% |
31.7% |
34.1% |
| 归母净利润率 |
16.5% |
15.3% |
15.9% |
16.8% |
19.0% |
| ROE(摊薄) |
13.3% |
12.7% |
13.5% |
14.6% |
16.6% |
费用率
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 销售费用率 |
2.78% |
2.37% |
2.70% |
2.50% |
2.50% |
| 管理费用率 |
5.38% |
4.47% |
4.70% |
4.50% |
4.50% |
| 财务费用率 |
0.17% |
-0.03% |
-0.54% |
-0.53% |
-0.53% |
| 研发费用率 |
3.91% |
3.50% |
4.00% |
4.00% |
3.90% |
每股指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股红利 |
0.30 |
0.30 |
0.46 |
0.55 |
0.71 |
| 每股经营现金流 |
0.95 |
1.26 |
2.01 |
1.85 |
2.31 |
| 每股净资产 |
7.15 |
7.85 |
8.73 |
9.68 |
10.94 |
估值指标
| 指标 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| PE |
30 |
28 |
24 |
20 |
16 |
| PB |
3.9 |
3.6 |
3.2 |
2.9 |
2.6 |
| EV/EBITDA |
16.8 |
16.5 |
16.3 |
13.0 |
10.5 |
| 股息率 |
1.1% |
1.1% |
1.6% |
2.0% |
2.5% |
评级体系说明
| 评级 |
说明 |
| 买入 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 |
| 增持 |
未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15% |
| 中性 |
未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5% |
| 减持 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15% |
| 卖出 |
未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上 |
| 无评级 |
因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
公司基本面分析
- 行业地位：山东药玻是国内药用玻璃行业龙头，具备显著的规模和成本优势。
- 成长性：中硼硅玻璃产品结构优化和产能扩张将增强公司未来成长性。
- 财务健康：公司财务费用显著下降，显示外汇收益对利润的积极影响，但经营性现金流下降需关注存货管理。
- 盈利预测：公司预计未来三年EPS将持续增长，估值水平有望进一步提升。
风险提示
- 政策风险：政策落地不及预期可能影响药用玻璃产品结构升级。
- 成本风险：原材料价格持续上涨可能对毛利率产生负面影响。
- 项目风险：募投项目推进不及预期可能影响产能扩张计划。
- 市场风险：海外市场需求恢复不及预期可能影响出口业务。
