20230728-交银国际证券-康宁杰瑞制药-B-09966.HK-KN046开发面临不确定性_下调评级至中性_7页_395kb

报告分析与总结

分析师披露

报告撰写人：丁政宁、李柳晓
关联方：无公职关系或财务利益（除一位分析师持有世茂房地产控股有限公司股份）。

商业关系披露

交银国际香港与多家上市及非上市公司有投资银行业务关系，包括东方证券、光大证券等。作为券商，可能面临潜在利益冲突。

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核心分析：评级下调与产品开发评估

核心问题：

下调康宁杰瑞制药（9966HK）评级至中性，基于以下关键因素：

1. KN046肺癌开发不确定性增加，下调评级主要基于该品种开发失败风险增加：

- III期临床试验（KN046-301）未能达成预期的总生存期（OS）终点。  
- 研究尚未成功揭盲，NDA递交延迟至2023年底/1Q24。
- 市场竞争激烈，PD-1抗体已占据部分肺癌患者群，新药渗透难度大。

2. 自2023年起下调财务预期：

- 收入预测下调**14-34%**（《DCF》估值模型支持下调）。  
- 盈亏平衡延后至2027年，净亏损扩大，盈利率预测下调。  
- **目标价从162港元下调至100港元**，12个月涨幅空间大幅压缩至-68%。  

3. 其他药物进展虽然积极，但仍面临挑战：

- HER2双抗药物KN026在一线乳腺癌治疗临床表现出显著优势，但长期价值取决于2026年后的III期结果。  
- ADC化合物JSKN003进展顺利，但HER2赛道竞争加剧，尚未形成明确竞争力。  

关键数据与图表

财务预测调整：

• 收入预测下降：
  • 2023E收入预测：249亿 → 46亿（下调）
  • 2024/25E收入：464亿/647亿 → 46亿/65亿（大幅下降）
• 估值调整：
  • 目标价调整后为100港元（原162港元）
  • DCF模型显示未来增长性有限。

产品管线进展：

• KN046（肺癌）：一线治疗sq-NSCLC的III期未达标，推迟OS分析。
• KN026（乳腺癌）：预计2026年完成III期，挑战金标准疗法——曲妥珠单抗+帕妥珠单抗。
• 胰腺癌适应症：发展不确定性较高，未来需关注3Q23试验证据。

结论

审慎下调康宁杰瑞评级，回调至中性，建议投资者关注其金融科技赛道其他在研化合物（如KN026）的临床结果，同时考虑估值已较充分覆盖近期催化剂。核心风险仍包括产品开发速度及市场竞争力。