20180125-东吴证券-白酒行业深度报告_白酒复盘及对比_温故而知新_白酒再出发_25页_1mb

白酒行业复盘及对比分析总结

核心内容概述

本报告通过对比2006-2012年与2015年至今的白酒行业周期，分析当前高端与次高端板块所处阶段、估值水平及增长逻辑，旨在为投资者提供判断依据。报告指出，当前白酒行业周期属性减弱，消费属性凸显，步入成熟期，核心驱动力为消费升级。同时，行业分化加剧，次高端酒企有望通过提价、结构升级与全国化放量实现增长。

主要观点

1. 上一轮白酒周期（2006-2012年）

• 繁荣的驱动力：经济增长、固定资产投资高增、CPI高位，带动白酒消费与投资需求。

• 衰落的转折点：2012年“塑化剂”事件、三公消费受限、渠道库存高企。

• 高端酒表现：

  • 2006-2007年，高端酒率先上涨，实现戴维斯双击，估值提升核心在于提价周期和市场预期。
  • 2008-2009年，估值泡沫化和盈利增速担忧导致估值下折。
  • 2009-2012年，估值稳定，股价主要由业绩增长驱动，高端酒出现分化。
  • 2013-2015年，三重利空导致市场情绪悲观，呈现双杀。

• 次高端酒表现：

  • 经历三轮上涨，驱动因素包括核心价格带上移、结构升级、模式创新、基地市场红利。
  • 酒鬼酒和沱牌舍得在2011-2012年因“空中楼阁”式提价和渠道补库存表现突出。
  • 2013年后，次高端酒因缺乏品牌和渠道力支撑，业绩出现断崖式下滑。

2. 当前白酒行业周期（2015年至今）

• 周期属性减弱，消费属性凸显：当前行业增长由消费升级驱动，而非固定资产投资。
• 景气度更长，波动更小：需求扎实，库存合理，行业步入成熟期。
• 高端酒估值合理，未出现泡沫化：当前估值水平与2009-2012年相当，未来有望通过提价周期带动业绩增长。
• 次高端酒成长路径相似：价格上移、结构优化、渠道精细化管理是主要增长逻辑。

3. 次高端酒企的未来机会

• 决定因素：“名酒基因”+“民酒营销”+“全国化放量”。
• 名酒基因：品牌历史积淀，价格带卡位。
• 民酒营销：以消费者为核心，强调大单品和终端管理。
• 全国化放量：需通过精细化终端管理、产品铺货和单店产出实现增长。

关键信息

• 估值水平：高端酒当前静态估值相当于2009-2012年水平，未出现泡沫化。
• 提价周期：高端酒提价周期开启，带动毛利率和净利率提升，业绩预期上调。
• 渠道管理：渠道力是次高端酒增长质量的关键，如洋河股份在上一轮周期中表现突出。
• 库存管理：当前库存处于合理区间，未出现高企现象，利于行业稳定发展。
• 需求结构：消费结构转向民间消费为主，政务消费占比下降至5%以下。
• 增长逻辑：高端酒增长依赖供需平衡，次高端酒增长依赖提价、结构升级和渠道优化。

风险提示

• 食品安全风险
• 需求大幅回落风险
• 库存急剧攀升风险
• 业绩不达预期风险
• 股价大幅上涨后短期回调风险

结论

当前白酒行业处于新一轮增长周期，高端酒估值合理，次高端酒有望通过提价、结构升级和渠道优化实现业绩增长和股价弹性。行业将更加注重消费属性，分化加剧，具有“名酒基因”、“民酒营销”和“全国化放量”能力的酒企更可能脱颖而出。