白酒行业深度报告：白酒复盘及对比~温故而知新，白酒再出发-20180125-东吴证券-25页-1mb

报告摘要

本文对2006-2012年白酒行业周期进行复盘，并与2015年至今的行业表现进行对比分析，旨在判断当前高端和次高端白酒板块所处阶段及未来增长潜力。核心观点认为，当前白酒行业已从投资驱动转向消费驱动，周期属性减弱，消费属性增强，行业步入成熟期，未来增长将由消费升级驱动，分化将加剧。

繁荣的驱动力：
- 经济高速增长，固定资产投资高增，带动白酒需求。
- 高端酒提价周期开启，推动市场预期提升。
- 产品结构上移，渠道库存和投资收藏需求增加。
衰落的转折点：
- 2012年三重利空因素爆发：食品安全风险（塑化剂事件）、三公消费受限、渠道库存高企。
- 市场情绪悲观，呈现典型“双杀”现象，高端酒价格和利润下滑。
高端酒表现：
- 高端酒在2006-2007年率先上涨，实现戴维斯双击。
- 估值提升主要来自提价预期和品牌溢价。
- 2008-2009年因经济危机和盈利担忧，估值大幅下折。
- 2009-2012年估值稳定，股价赚业绩增长的钱。
- 2013-2015年因利空影响，高端酒价格和利润大幅下滑。
次高端酒表现：
- 经历三轮上涨，驱动因素包括结构升级、模式创新、基地市场红利。
- 次高端酒在高端酒提价红利下实现增长，但缺乏品牌力和渠道力支撑，易受需求波动影响。
- 洋河、汾酒、水井坊等表现突出，但酒鬼、沱牌等因渠道和终端掌控不足，表现较差。

周期属性减弱：
- 2012年后，固定资产投资增速放缓，白酒行业不再依赖投资拉动。
- 消费属性增强，行业步入成熟期，未来增长由消费升级驱动。
行业分化加剧：
- 高端酒增长由自身供需结构决定，次高端酒通过提价和结构升级实现增长。
- 消费结构转向以民间和商务消费为主，政务消费占比下降至5%以下。
龙头控价策略：
- 茅台通过“季度间投放量控制+茅台云商+经销商精细化管理”三板斧，稳定价格，拉长景气周期。
- 预计2020年茅台终端价将升至1899元，次高端价格中枢上移至500-600元。

利空未现，景气仍长：
- 目前尚未出现系统性风险，如食品安全、需求回落、库存高企。
- 高端酒静态估值相当于2009-2012年水平，未出现泡沫化。
- 消费需求扎实成长，渠道和厂商库存管理趋于理性，处于合理区间。
未来增长路径：
- 高端酒将继续受益于提价周期和供需紧平衡，预计进入新一轮提价周期。
- 次高端酒将通过提价、结构升级和核心价格带放量实现业绩高弹性。

当前估值：历史偏高，但未出现泡沫。
增长逻辑：提价+结构升级+核心价格带放量。
未来预期：
- 山西汾酒改革动力强，清香名酒有望二次焕发活力。
- 水井坊营销模式创新，团队稳健，具备放量空间。
- 沱牌舍得在清除历史包袱后，有望在体制和营销方面实现突破。
- 洋河股份享受省内消费升级，市场拓展顺利，业绩稳健增长。