食品饮料行业乳制品专题分析报告：这是最坏的时代，也是最好的时代~乳业双龙头历史复盘，未来应该何去何从？-20190210-国金证券-22页_2mb

乳制品行业专题分析报告总结

核心内容

本报告对2018年乳制品行业双龙头（伊利与蒙牛）的业绩表现、竞争特征及未来趋势进行了深入分析，并结合历史数据寻找相似时期以预测2019年业绩走势。核心内容包括：

• 2018年业绩预判：预计伊利全年收入增速约为16%，净利率维持在7.5%-8%区间；蒙牛全年收入增速约15%，净利率因现代牧业减值及少数股东权益影响可能低于30亿元，但净利率有望提升不到1个百分点。
• 竞争特征总结：2018年两强竞争激烈，收入差距小，费用率持续高位，毛利率承压，但两强份额仍持续提升。
• 历史相似时期：2014年和2016年与2018年竞争特征相似，但净利率表现不同，主要受产品结构优化、管理层变动及外部变量影响。
• 2019年展望：预计两强收入增速可能降至12%-13%，净利率在二季度有望提升，但全年可能承压，需关注费用率变化及产品结构优化。

主要观点

1. 2018年业绩表现

• 收入端：

  • 伊利液态奶增速预计环比持平，奶粉增速仍处于低位。
  • 蒙牛液态奶增速预计环比下行，但因君乐宝支撑，奶粉业务增速下降较少。
  • 全年预计伊利收入增速为16%，蒙牛为15%，基本完成年中目标。

• 净利率端：

  • 伊利净利率预计维持在7.5%-8%区间，全年净利率增速低。
  • 蒙牛因现代牧业减值和少数股东权益影响，净利预计低于30亿元，但净利率有望提升不到1个百分点。
  • 两强毛利率在全年均承压，费用率保持高位，净利率受双重影响。

2. 竞争特征分析

• 外部环境：

  • 2018年GDP增速持续下行，各子行业增速放缓，乳制品行业终端增速低位。
  • 原奶价格温和上涨，成本端压力持续。

• 内部竞争：

  • 收入争夺激烈，两强增速紧咬不放，但毛利率承压。
  • 费用率持续高位，淡季不淡，费用投放成为竞争核心。
  • 两强净利率呈现分化趋势，伊利净利率同比下降，蒙牛净利率同比上升。
  • 尽管竞争激烈，但两强份额持续提升，竞争格局趋于集中。

3. 历史相似时期分析

• 2014年与2016年：与2018年竞争特征相似，但净利率表现不同。
• 变量差异：
  • 2014年两强毛利率均提升，对冲费用率上行，净利率上行。
  • 2016年伊利毛利率提升幅度高于蒙牛，但蒙牛费用率提升更多，导致净利率下行。
• 变量影响：产品结构优化、管理层变动、商誉减值及基数变化对业绩表现有显著影响。

4. 2019年变量及业绩展望

• 收入影响变量：

  • GDP预计下行，19年上半年高基数，产品结构优化放缓，收入增速可能下降。
  • 两强收入争夺仍将继续，但力度略降温，预计增速在12%-13%区间。
  • 蒙牛因奶粉业务支撑，收入增速可能略高于伊利。

• 利润影响变量：

  • 原奶价格温和上涨，毛利率承压，费用率预计轻微下降。
  • 两强毛利率处于同一起跑线，费用率下降是净利率提升的关键。
  • 2019年二季度预计是净利率提升最有利的时期，因费用率下降与原奶价格季节性回落。

• 投资逻辑：

  • 2019年被视为“最坏的时代”，但也被认为是“最好的时代”，是布局乳制品龙头的有利时机。
  • 重点关注18年年报后的买点，预计是全年最佳买点。
  • 两强在2019年均可能进入边际改善阶段，但需警惕短期波动。

关键信息

• 2018年收入与净利率预测：

  • 伊利：收入增速16%，净利率7.5%-8%。
  • 蒙牛：收入增速15%，净利率可能低于30亿元，净利率提升不到1个百分点。

• 竞争特征：

  • 收入差距小，费用率持续高位，毛利率承压。
  • 两强份额持续提升，竞争格局向集中化发展。

• 历史相似时期：

  • 2014年与2016年与2018年竞争特征相似，但净利率表现不同。
  • 2014年毛利率提升，对冲费用率上行；2016年伊利毛利率提升幅度高于蒙牛，但蒙牛费用率提升更多。

• 2019年变量变化：

  • GDP预计下行，19年上半年高基数。
  • 原奶价格温和上涨，费用率轻微下降。
  • 两强收入争夺略降温，但不会显著降温。
  • 2019年二季度净利率有望提升，但全年可能承压。

• 投资建议：

  • 2019年是布局乳制品龙头的“最佳时期”。
  • 重点跟踪18年年报后的买点，把握短期机会。
  • 需警惕宏观经济下行、原材料价格上涨、行业竞争加剧等风险。

风险提示

• 需求下滑：宏观经济和政策因素可能导致需求下降。
• 原材料价格上涨：原奶价格因供需紧平衡可能持续上涨。
• 行业竞争加剧：两强可能继续进行费用战，销售费用投放超预期将影响利润。

图表目录（摘要）

• 图表1-10：2018年两强收入与毛利率变化。
• 图表11-24：2018年两强竞争特征及历史对比。
• 图表25-38：历史变量与业绩变化、2019年预测表等。

结论

本报告认为，2018年是乳制品行业“最坏的时代”，但同时也是“最好”的时代，为布局龙头提供了机会。2019年两强收入增速预计为12%-13%，净利率在二季度有望提升，但全年仍可能承压。投资者应关注费用率变化、产品结构优化及宏观经济影响，把握短期投资机会。