国防军工行业认知差：航空制造业的规模效应-20210406-长江证券-46页_2mb

报告摘要

认知差：航空制造业的规模效应总结

核心内容

航空制造业的规模效应主要体现在单位成本的边际变化对盈利能力的影响上。无论是军用还是民用飞机，其单位成本都会随着产量的增加而下降。这种成本下降分为静态规模效应和动态规模效应两种：

静态规模效应：指单年度产量增加摊薄固定成本。
动态规模效应：指累积产量增加，通过学习曲线效应降低单位可变成本。

报告指出，动态规模效应的作用弹性或大于静态规模效应，即随着产量增加，制造成熟度和人工熟练度的提升对单位成本的影响更为显著。

此外，航空制造业还具有范围经济性，即通过衍生机型开发和多系列机型共同研制，可以实现成本节约。同时，均衡生产有助于平滑可变成本的学习曲线和遗忘曲线，从而实现更稳定的降本增效。

主要观点

成本下降逻辑：
- 单年度产量提升主要降低固定成本。
- 累积产量提升则通过学习曲线降低可变成本。
- 均衡生产有助于实现成本下降趋势的平滑，避免后期成本激增。
规模效应与盈利能力：
- 新型号交付初期，由于产量和交付量较低，单机成本较高，拉低利润率。
- 随着型号量产推进，规模效应和学习曲线效应显现，利润率有望回升。
- 国内航空制造企业正通过均衡生产、多型号协同、核心机技术等路径实现规模效应。
典型企业表现：
- 中航沈飞：毛利率显著回升，净利润增速穿透营收增速，显示规模效应和学习曲线效应开始显现。
- 中航高科：受益于航空复合材料用量提升，毛利率持续增长，盈利能力提升。
- 中航光电：受益于军民融合和范围经济性，毛利率稳定，净利润增速良好。
- 航发动力：毛利率持续下滑，规模效应和学习曲线尚未显现。
- 光威复材：受益于复合材料用量提升，毛利率持续增长，但净利润增速仍受制于营收增速。
行业趋势与投资策略：
- 国防建设战略机遇期明确，未来10年军工行业高景气。
- 投资应聚焦于业绩兑现能力强的个股，如中航光电、振华科技、睿创微纳。
- 建议关注微观层面具备成长性和盈利潜力的优质赛道龙头，如航天电器、三角防务、图南股份。
陆股通持仓变化：
- 陆股通对部分军工企业持仓比例有所提升，如光威复材、中航沈飞。
- 陆股通持仓集中度有所下降，但整体仍对部分优质企业保持关注。