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仙乐健康产品打造能力优秀，新剂型快速增长未来可期

核心内容概览

仙乐健康（300791）是国内唯一一家以营养健康食品研发代工为主营业务的上市公司，专注于为客户提供一站式解决方案。公司业务涵盖软胶囊、片剂、粉剂、软糖、功能饮品等多种剂型，其中软胶囊为公司核心产品，2020年前三季度收入占比达45.49%。公司通过研发投入和核心技术构建了强大的竞争力，并在海外业务方面取得显著进展，尤其在欧洲市场。

主要观点

• 增长稳健：公司核心业务稳定增长，2020年前三季度营业收入和净利润分别同比增长24.49%和55.90%，显示强劲的业绩恢复能力。
• 海外业务突出：2016年收购德国Ayanda后，欧洲业务增长显著，2020年上半年中国大陆和欧洲营收占比分别为56.76%和27.47%。
• 研发能力强：公司拥有14项核心技术，4000多个配方，研发投入逐年增长，占营收比例长期处于行业领先水平。
• 产品单价持续上升：公司产品附加值高，2019年各产品平均销售价同比上升，软糖和粉剂成为单价最高的产品。
• 合同生产模式：公司以ODM模式为主，为客户提供产品开发、生产、包装、营销支持等服务，客户粘性高，业务模式具有较强的业绩确定性。
• 新剂型增长可期：随着市场趋势向食品化发展，软糖、功能饮品等新剂型成为行业增长新引擎，公司通过募投项目释放产能，推动业绩增长。
• 短期业绩修复：2019年行业受到“百日行动”影响，公司业绩承压，但2020年随着行业规范和疫情带来的健康需求增长，业绩恢复明显。

关键信息

市场空间与行业前景

• 全球营养保健品市场规模在2018年达到3848亿美元，2010-2018年CAGR为9.33%。
• 中国已成为全球第二大保健品市场，2019年市场占比16%，市场规模为2227亿元，2013-2019年CAGR为14.41%。
• 中国人均保健品消费支出较低，但仍保持较高增长，2014-2019年CAGR为4.9%，2019年达到1902元/人。
• 人口老龄化趋势明显，老年人口占比提升，保健品消费比例高，为行业提供巨大增长机会。
• 中国保健品市场集中度较低，CR3仅为13.8%，有利于代工企业的发展。

产品与技术优势

• 核心技术：公司掌握14项核心技术，涵盖软胶囊、软糖、粉剂、片剂等产品，核心技术收入占比超过90%。
• 配方资源：拥有超过4000个配方，产品附加值高，产品单价持续攀升。
• 研发投入：2017-2020年研发投入占比分别为3.42%、3.89%、4.16%、3.44%，高于行业平均水平。
• 研发团队：截至2019年，公司拥有242名研发人员，占比为12.78%。
• 研发中心布局：公司在广东汕头、安徽马鞍山和德国法尔肯哈根设有研发中心，增强技术实力。

客户与市场拓展

• 客户结构：主要客户为知名企业和品牌，包括辉瑞制药、美乐家、Now Foods等，前五大客户销售收入占比长期稳定在30%-35%。
• 合同生产模式：公司合同生产占比超过97%，提供从产品开发到生产、营销的一站式服务，客户粘性强。
• 业务模式：公司主要提供产品解决方案，包括自主开发、客户开发、定制化开发三种模式。

财务与业绩预测

• 盈利预测：预计2020-2022年营业收入分别为21.08亿元、25.39亿元、30.34亿元；净利润分别为2.51亿元、3.30亿元、4.44亿元。
• 估值：对应2020-2022年EPS分别为2.09元、2.75元、3.70元，PE分别为47.66倍、36.17倍、26.88倍。
• 财务表现：2020年前三季度公司营收和净利润分别同比增长24.49%和55.90%，显示业绩修复趋势明显。

风险提示

• 食品安全风险：行业监管趋严，对产品质量和安全要求提高。
• 原材料价格波动：原材料成本变化可能影响公司毛利率。
• 行业竞争加剧：随着市场规范，行业竞争可能更加激烈。

投资建议

• 首次覆盖给予“增持”评级：公司具备较强的竞争力和增长潜力，尤其是在新剂型和海外市场方面。
• 长期看好：随着新剂型如软糖、功能饮品等需求增长，公司未来业绩有望持续增长。

图表与数据支持

• 产品结构：软胶囊占比最高，粉剂、软糖、功能饮品增长显著。
• 毛利率：片剂和软糖毛利率较高，2020年Q1-3分别为49.48%和38.35%。
• 营收与利润增长：2020年前三季度营收和净利润分别同比增长24.49%和55.90%。
• 产能利用率：公司产能利用率较高，尤其在2020年软糖、粉剂、功能饮品等产品产能利用率显著提升。
• 产品单价：公司产品单价持续攀升，软糖和粉剂成为单价最高的产品。
• 市场集中度：中国保健品市场集中度较低，有利于代工企业的发展。
• 监管政策：2019年“百日行动”后，行业规范加强，公司业绩具备较强修复潜力。

结论

仙乐健康凭借其在营养健康食品领域的研发代工优势，以及在国内外市场中的广泛布局，展现出强劲的增长动力。随着新剂型如软糖、功能饮品的市场需求上升，公司未来业绩有望进一步提升。短期来看，行业规范和疫情带来的健康需求增长为公司业绩修复提供保障，长期来看，公司研发能力和产能扩张将支撑其持续增长。