20210323-安信证券-在线音乐付费率稳步提升_新业务孕育增长潜力_6页_1mb

报告摘要

腾讯音乐 (TME.US) 2021年Q4业绩及展望总结

核心内容

腾讯音乐在2021年Q4发布财报，整体业绩大致符合市场预期，主要得益于在线音乐订阅收入的增长和广告业务的高增长。公司持续探索多元商业模式，推动业务增长和利润提升。

主要观点

Q4业绩表现：
- 总收入同比增长14.3%至83.4亿元，符合市场预期，主要由在线音乐订阅收入驱动。
- 毛利率同比下滑1.8个百分点至32.4%，经营利润率环比下降1.1个百分点至15.5%，主要受管理费用后置及推广新业务影响。
- 调整后净利微增至13.6亿元，调整后净利率约降2个百分点至16.4%。
在线音乐业务：
- 在线音乐总收入同比增长29%至约27.6亿元，其中订阅收入增长42%，非订阅收入同比增长14.7%。
- 订阅付费率持续提升至9.0%，公司预计2021年底付费墙内容比例将达30%。
- MAU因季节性因素环比下滑至约6.2亿，但月度ARPPU微增至9.4元，中短期有望稳中有升。
广告业务增长：
- 非订阅收入中广告业务连续两个季度实现100%以上的同比增长，成为非订阅收入增长的主要驱动力。
- 随着广告形式的丰富和技术投入的增加，2021年广告收入有望继续保持高增长。
新业务增长潜力：
- 长音频业务用户增长显著，2020年底DAU突破千万，MAU超9000万，预计2021年底MAU将增长一倍。
- 1月收购懒人听书100%股权，进一步丰富长音频内容布局，未来将探索订阅及广告等多元变现模式。
社交娱乐业务：
- Q4社交娱乐业务收入同比增长8.2%至55.8亿元，付费用户月度ARPPU增长26.3%至172元。
- MAU环比降至2.2亿，但付费用户数反弹至1080万，付费率微增至4.8%。
- 未来增长动力来自原有直播平台的稳定表现及QQ音乐直播的放量。

关键信息

财务预测：
- 2021/2022年调整后净利分别为56.6/79.8亿元，调整后净利率为16.3% / 18.8%。
- 2021年12个月目标价为33.0美元，维持增持-A评级。
投资建议：
- 基于SOTP模型，目标价33.0美元，包括在线音乐6.0美元/股、社交娱乐25.1美元/股、净现金1.9美元/股。
风险提示：
- MAU和付费率增速放缓、音乐内容投入拉低利润率。

财务数据概览

项目	2019	2020	2021E	2022E	2023E
收入（百万元）	25,434	29,153	34,814	42,431	49,371
调整后净利润（百万元）	4,903	4,971	5,663	7,977	10,198
调整后净利润率	19.3%	17.1%	16.3%	18.8%	20.7%

估值和盈利数据

项目	2019	2020	2021E	2022E	2023E
非通用会计准则市盈率（倍）	73.8	73.0	64.4	45.8	35.9
市净率（倍）	8.3	6.9	6.4	5.7	5.0
经营利润率	18.2%	16.2%	15.3%	18.3%	20.5%

投资评级体系

收益评级：
- 买入：未来6-12个月投资收益率领先S&P500指数15%以上；
- 增持：未来6-12个月投资收益率领先S&P500指数5%至15%；
- 中性：未来6-12个月投资收益率与S&P500指数相差-5%至5%；
- 减持：未来6-12个月投资收益率落后S&P500指数5%至15%；
- 卖出：未来6-12个月投资收益率落后S&P500指数15%以上。
风险评级：
- A：正常风险，未来6-12个月投资收益率波动小于等于S&P500指数波动；
- B：较高风险，未来6-12个月投资收益率波动大于S&P500指数波动。