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2013年债券中期策略报告总结

核心内容概述

本报告分析了2013年下半年中国债券市场的宏观环境、通胀趋势、流动性状况以及信用债供需变化，提出在整体市场机会有限的情况下，应保持组合流动性，关注中高等级中票和短融配置。

主要观点

1. 宏观经济契机待确认

• 房地产链条传导断裂：房地产销售已见底，但新开工受“国五条”影响出现滞后，需确认其能否跟进带动经济改善。
• 出口季节性景气需观察：下半年出口可能因圣诞订单而好转，但需关注欧美经济复苏情况。
• 经济改善有限：即使房地产和出口好转，也难以改变经济整体较差的现状，政策仍以调结构和控风险为主。

2. 通胀形势不乐观

• CPI为增长的滞后反应：若房地产新开工回升，需求恢复将带动价格上行，三季度末通胀压力将明显。
• 结构性通胀因素：包括猪周期和居住成本重估。猪肉价格因母猪存栏变化，预计下半年季节性上升；居住成本因公共产品调价加速，可能对CPI形成支撑。

3. 流动性中性偏紧

• 资金环境恶化：监管趋严、外汇占款减少、央票重启等因素共同导致流动性偏紧。
• 短期因素影响：外汇占款可能因美国量宽退出而减少，但整体流动性不会出现极端恶化。
• 货币政策延续中性：央行倾向于通过公开市场操作和汇率管理维持中性流动性，流动性紧张可能持续。

4. 信用债供需格局

• 供给中性：短融发行量高位盘旋，中票融资力度较高，企业债发行因监管趋严而放缓。
• 流动性补偿升高：低等级信用债因监管影响，流动性溢价上升，投资价值受限；中高等级信用债相对更有价值。

5. 风险收益不具优势

• 无风险利率承压：长端利率因通胀回升而可能上移，短端因流动性紧张而上升，整体利率环境较为不利。
• 低等级信用债机会有限：信用利差收窄有限，流动性补偿升高，风险收益配比失衡。
• 中间期限持有收益为正：中票持有收益在一定区间内为正，具备一定配置价值。

关键信息

• 房地产新开工是关键变量：若房地产新开工能跟进，经济改善逻辑成立，带动通胀回升。
• 通胀压力将集中在三季度末：由需求恢复和结构性因素共同推动。
• 流动性中性偏紧：资金面紧张但不会极端恶化，短端利率压力较大。
• 信用债配置以中票为主：中票相对贷款有优势，收益率较高，流动性补偿相对较好。
• 短融作为流动性工具：可保持组合流动性，建议配置二至三成。
• 监管风险提示：需关注政策超预期变化对市场的影响。

策略建议

• 利率债配置谨慎：长端利率承压，短端利率上行，政策性金融债税收优势不明显。
• 信用债配置以中高等级中票为主：在经济改善有限、监管趋严的背景下，中票相对更有吸引力。
• 保持组合流动性：若股指调整到位，权益类资产可能有交易机会，建议固定收益组合保留部分头寸以应对流动性需求。

风险提示

• 监管超预期：政策变化可能对市场流动性造成冲击。
• 流动性风险：市场环境变化可能导致信用债流动性进一步恶化。

图表与数据参考

• 图1-图5：反映社会融资、房地产投资、出口景气、消费者信心等宏观数据。
• 图6-图12：展示猪肉价格、居住成本、公共产品调价、资金价格、外汇占款等关键指标变化。
• 表1-表3：汇总地方债务管理政策、中票估值、持有收益情景分析等数据。

投资评级定义

• 上市公司投资评级：买入、持有、卖出。
• 行业投资评级：增持、中性、减持。

分析师简介

• 于静：中航证券金融研究所首席分析师，金融学硕士，秉承价值投资理念。
• 研究助理：杨鹏飞，协助完成报告内容。

免责声明

本报告内容仅供参考，不构成投资建议，中航证券不对使用本报告造成的损失承担责任。