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温氏股份：降本增效，整装待发的养殖航母

核心内容概述

温氏股份是一家在畜禽养殖领域具有领先地位的上市公司，主要业务包括黄羽肉鸡和商品肉猪的养殖与销售，同时兼营肉鸭、奶牛、蛋鸡等养殖及相关产业链业务。公司通过“公司+农户”与“公司+养殖小区”等模式，提升养殖效率与管理水平。2021年，公司发行了可转债，规模为92.97亿元，评级为AAA/AAA，转股价为17.82元，预计上市价格为112元左右，建议积极参与申购。

主要观点

• 转债发行情况：温氏转债发行规模较大，债项与主体评级均为AAA，具有较高的信用等级。预计中签率为0.0207%至0.0266%，首日配售规模预计在80%左右。
• 估值分析：截至2021年3月28日，公司PE(TTM)为14.88倍，低于同业平均水平，但市值高于行业均值。公司正股今年以来下跌5.10%，行业指数上涨10.36%，显示股票弹性一般。
• 行业前景：养殖行业空间广阔，但集中度较低，预计未来将有所提升。温氏股份作为行业龙头，具有较强的市场占有率，未来有望进一步扩大规模。
• 成本控制：公司通过提升仔猪自产量，有望降低肉猪成本，增强盈利能力。2020年公司肉猪完全成本为22-23元/kg，目标在2021年降至20元/kg以下。
• 管理优化：公司进行了组织架构调整，拆分养猪事业部，提升管理效率，增强抗风险能力。
• 风险提示：公司面临猪肉价格波动、政策变动、出栏量不及预期、非洲猪瘟等风险，同时需关注可转债价格波动及摊薄股本等风险。

关键信息

可转债要素

• 代码：123105.SZ
• 证券简称：温氏转债
• 发行额：92.97亿元
• 期限：6年
• 利率：0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.50%、3.00%
• 转股价：17.82元
• 转股价值：97.08元（截至2021年3月28日）
• 债底：91.21元
• 纯债价值：一般
• 预计上市价格：112元左右
• 市场溢价：约15%
• 申购建议：积极参与

股权结构

• 前三大股东：温鹏程（4.08%）、严居然（2.80%）、梁焕珍（2.69%）
• 控股股东未承诺优先配售
• 公司实际控制人为温氏家族成员，合计持股16.31%

财务表现

• 2020年营收：749.35亿元，同比增长2.45%
• 2020年归母净利润：74.11亿元，同比下降46.94%
• 主要费用：管理费用为公司主要费用支出，2020年前三季度管理费用率7.04%，同比上升0.58%
• 现金流：2020年前三季度经营活动现金流净额为59.1亿元，投资活动现金流净额为-109.05亿元，筹资活动现金流净额为32.03亿元

业务结构

• 2020H1营收分布：猪肉养殖（232.97亿元）、肉鸡养殖（103.56亿元）、其他业务（23.15亿元）
• 猪肉养殖占比：64.77%
• 肉鸡养殖占比：28.79%
• 肉鸡业务影响：受疫情影响，2020上半年肉鸡业务毛利率为-4.88%，预计疫后将逐步恢复

行业分析

• 行业规模：2017-2019年全国生猪出栏量超过5亿头，家禽出栏量超过120亿只，年产值分别超过10000亿元和4000亿元
• 行业集中度：目前行业集中度较低，预计未来将有所提升
• 公司市占率：2019年肉猪出栏量占全国3.4%，肉鸡出栏量占全国5.4%

募投项目

• 养猪类项目：拟投入42.52亿元，占募集资金总额的45.8%
• 养鸡类项目：拟投入11.36亿元
• 水禽类项目：拟投入11.3亿元
• 补充流动资金：拟投入27.79亿元
• 总募集资金：92.97亿元，用于扩大养殖规模、提升盈利能力

风险提示

• 市场风险：猪肉价格波动、政策变动、出栏量不及预期、非洲猪瘟
• 财务风险：可转债价格波动、到期不能转股、每股收益和净资产收益率摊薄
• 信用风险：信用评级变化
• 其他风险：正股波动、上市收益溢价低于预期

申购分析

• 中签率：预计在0.0207%至0.0266%之间
• 摊薄压力：若全部转股，对总股本的摊薄压力为8.19%，对流通股本的摊薄压力为10.79%
• 市场预期：温氏转债规模一般，债底保护一般，平价低于面值，市场或给予15%的溢价

未来展望

温氏股份通过优化管理架构、提升养殖效率、扩大养殖规模，有望在未来实现更好的盈利能力和行业地位。公司持续关注成本控制与风险对冲，以应对行业周期性波动。