20180709-招商证券-银行资产质量深度专题之一_估值底还有效吗_全方位对比银行信用风险_16页_1mb

银行估值与信用风险分析总结

核心内容

本报告分析了2018年银行板块的估值水平与信用风险状况，认为当前银行估值已接近2014-2016年的历史低位，但银行整体信用风险低于该时期。同时，报告指出银行资产质量将出现分化，小银行可能因信用紧缩和不良认定趋严而面临更大压力，建议关注受去杠杆影响较小、资产结构以传统存贷款为主、客户以大型企业为主的大型银行和招商银行。

主要观点

• 去杠杆进入下半场：自2017年起，去杠杆从表内转向表外，目前表内去杠杆接近尾声，表外去杠杆正在开始。
• 信用风险可控：当前信用风险整体低于14-16年，盈利状况改善抵消了部分流动性风险。
• 估值隐含不良率偏高：当前银行板块的PB估值隐含不良率约为10%，但实际不良率严格口径下仅为5-6%，存在修复空间。
• 资产质量分化：大行和招行因资产结构和客户结构稳定，受去杠杆影响较小，而小银行则可能因信用紧缩和不良认定趋严而资产质量反复。

关键信息

一、去杠杆进展

• 表内去杠杆：非标资产规模压缩20%，同业负债占比下降，多数银行已达标。
• 表外去杠杆：非标资产到期压力大，预计2018-2020年年均到期1.1万亿。
• 监管政策：政策微调开始，包括两次降准、明确债转股办法、降低小微企业融资成本等。
• 社融收缩：信托贷款、委托贷款持续下降，非标资产面临更大处置压力。

二、信用风险对比

• 企业盈利改善：工业企业利润增速、利润率、毛利率均优于14-16年。
• 流动性风险上升：信用紧缩导致部分企业现金流不足，信用债违约率上升。
• 信用债违约情况：2018年年化信用债违约率0.58%，高于16、17年，但仍在可控范围。
• PMI数据：企业PMI回升，尤其是大型企业，优于13-16年同期水平。

三、不良资产分析

• 银行全口径风险敞口：贷款+非标+信用债合计123万亿。
• 估值隐含不良率：当前估值隐含不良率约为10%，而实际不良率严格口径下仅为5-6%。
• 不良资产覆盖能力：存量拨备、拨备前利润和13%的净资产可覆盖不良率升至10%的情况。
• 不良资产损失率：假设贷款、非标和信用债损失率分别为70%、70%和90%，当前不良资产损失金额比例较低。

四、投资建议

• 估值修复空间：当前银行板块估值已接近历史最低，但信用风险低于14-16年，市场预期存在修复空间。
• 推荐标的：建议关注资产结构稳定、客户结构以大型企业为主的大行和招行。
• 风险提示：需警惕去杠杆节奏失当及中美贸易战升级对银行资产质量的潜在影响。

图表目录（关键数据）

• 图1：银行总资产增速已低于M2增速
• 图2：2017年末银行理财中非标资产余额4.79万亿
• 图3：社融中委托贷款和信托贷款持续下降
• 图4：老16家上市银行不良贷款净生成率改善
• 图5：信用债违约率上升但仍可控
• 图6：工业企业利润增速优于12-16年
• 图7：工业企业利润率和毛利率为11年以来最高
• 图8：工业企业亏损额自2016年后持续改善
• 图9：工业企业利息保障倍数优于12-16年
• 图10：企业PMI好于13-16年同期水平
• 图11：信用债违约金额和主体明显上升
• 图12：银行板块PB估值接近历史最低
• 图13：商业银行对企业债权风险敞口
• 图14：拨备、拨备前利润和净资产可覆盖不良率升至10%
• 图15：不良贷款率+关注类贷款比例

行业估值与风险

• 当前估值：2017年静态PB为0.87倍，2018年动态PB为0.75倍，接近2014-2016年最低水平。
• 隐含不良率：当前估值隐含不良率约为10%，而实际不良率仅为5-6%。
• 风险预期：市场对银行的悲观预期存在修复空间，但需警惕去杠杆节奏失当及外部风险（如中美贸易战）。

投资评级定义

• 公司短期评级：

  • 强烈推荐：股价涨幅超基准指数20%以上
  • 审慎推荐：股价涨幅在5-20%之间
  • 中性：股价变动幅度在±5%之间
  • 回避：股价弱于基准指数5%以上

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面向好，跑赢基准
  • 中性：行业基本面稳定，跟随基准
  • 回避：行业基本面向淡，跑输基准

重要声明

• 本报告由招商证券股份有限公司编制，具有证券投资咨询业务资格。
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