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A股，见底了么？——中国股市行情复盘启示录总结

核心内容

本文回顾了2005年以来A股市场六轮持续下跌时期，总结了A股大跌期间的行情演变、重大事件与市场规律，提出了十大规律与启示，旨在为投资者提供参考。文章分析了大跌形成机制、负反馈过程、维稳政策效果、反弹特征、底部判断依据以及市场反转信号等，强调基本面、流动性与风险偏好的共同作用，并指出政策底、市场底、经济底与盈利底的演变过程。

主要观点

• 大跌的形成：A股大跌的形成通常涉及基本面、流动性与风险偏好三个因素，其中基本面是最关键因素。若任意一个因素无法独立主导市场，通常需要至少两个因素恶化才会导致市场全面转向。
• 负反馈机制：在市场下跌过程中，基金赎回、私募基金清盘、风控平仓线、两融和权益衍生品、股权质押风险依次出现，其中基金净值下跌10%出现赎回，赎回压力最大时期在基金收益企稳回升1个月后。
• 维稳政策影响：维稳政策能够带来阶段性反弹，但要实现大幅反转需核心矛盾改善。政策类型按效果排序为：鼓励资金入市 > 高层/监管层表态 > 货币政策调整 > 央媒喊话。
• 反弹特征：每轮大跌期间通常会有3-4次反弹，平均反弹幅度在10%左右，但反弹多由短期事件驱动，难以形成持续主线。
• 底部交易特征：市场底部通常伴随成交量收缩、换手率下降、股债盈利性价比提升、破净股与低价股比例增加等特征。全A换手率1%左右，核心指数估值分位在20%以下，股债盈利性价比在历史至少90%分位以上。
• 市场反转信号：市场底部到反转阶段需经历政策底、信用底、经济底和盈利底的演变过程，其中“市场底”多位于“政策底/信用底”和“经济底”之间。市场反转时，之前跌幅较大的行业不一定涨幅最大，而之前有反弹表现的行业更可能成为反转后的赢家。
• 行业表现规律：在大跌中，防御性行业表现相对较好。磨底阶段，价值型与逆周期行业表现优于成长型行业。风险偏好回升后，市场回归成长风格，TMT、有色、军工等板块表现更优。

关键信息

1. 大跌的形成

• 基本面、流动性与风险偏好三者共同作用，其中基本面是首要因素。
• 2004年、2007年及2011年的大跌主要由经济过热、通胀上行、货币信用紧缩等引发。
• 2013年、2015年与2018年的大跌则分别由“钱荒”、清理配资、中美贸易战与金融去杠杆等事件导致。

2. 大跌中的不良反馈

• 负反馈顺序为：基金赎回（下跌10%）→私募基金清盘、风控平仓线（下跌15%-20%）→两融与权益衍生品（下跌20%以上）→股权质押风险（下跌30%以上）。
• 基金净值下跌10%时出现赎回，赎回压力最大在基金收益企稳回升1个月后。
• 基金收益率与赎回规模呈现“倒S型”关系，基金收益率大幅波动时赎回规模明显增加。

3. 维稳政策市场认知

• 维稳政策包括央媒喊话、高层/监管层表态、鼓励资金入市和货币政策调整。
• 央媒喊话对市场影响较弱，反弹持续时间在5日左右。
• 鼓励资金入市对市场影响最强，反弹持续时间在10日左右，反弹幅度更大。

4. 大跌中的“反弹”

• 每轮大跌期间通常会有3-4次反弹，平均反弹幅度在10%左右。
• 2004-2005年平均反弹幅度为9.57%，2008年为15.59%，2015年为14.23%，2018年为6.88%。
• 反弹通常由短期事件驱动，难以持续。

5. 大跌中的底部交易特征

• 市场底部通常伴随成交量收缩、换手率下降、股债盈利性价比提升。
• 全A换手率约1%，核心指数估值分位在20%以下，股债盈利性价比在历史至少90%分位以上。
• 其他参考指标包括破净股占比10%以上、低价股占比25%以上、60周均线以下个股占比80%以上。

6. 大跌的尾声：从“政策底”到“市场底”

• 大跌尾声通常呈现“政策底/信用底 → 市场底 → 经济底 → 盈利底”的演变过程。
• “市场底”多位于“政策底/信用底”和“经济底”之间，除了2015年的“杠杆牛”。
• 政策底与市场底之间的间隔约为2.5个月，市场底与经济底之间的间隔约为4个月。

7. 大跌后反转：把握基本面盈利预期拐点

• 市场底部的形成需伴随核心矛盾的改善，尤其是来自基本面的信心。
• 基本面改善信号可能来自上市公司盈利增速、重要政策、经济数据和外围关系的变化。
• 市场反转后，之前反弹表现较好的行业更可能成为领涨行业。

8. 行业表现规律

• 在大跌中，防御性行业相对表现较好。
• 磨底阶段，价值型与逆周期行业（如基建、金融地产）优于成长型行业。
• 风险偏好回升后，成长型行业（如TMT、有色、军工）表现更优。
• 大跌反转后，之前跌幅最大的行业不一定涨幅最大，但之前有反弹的行业更可能成为赢家。

2022年市场分析

• 2022年3月16日，A股接近关键点位时，金稳委召开专题会议，回应市场关切，积极出台对市场有利的政策，夯实“政策底”。
• 作者认为当前市场处于战略底部，对上证综指3000点支撑位有信心，预计二季度A股将出现“耐克型”走势。
• 外部因素（如俄乌战争、美联储加息、全球通胀）短期难以结束，但国内宏观经济基本面改善的预期正在增强。

风险提示

• 疫情传播超预期
• 政策不及预期
• 中美关系再度恶化
• 海外货币政策变化
• 统计误差风险

结论

• 当前A股市场可能正处于底部阶段，投资者应关注基本面改善信号和政策支持。
• 从“政策底”到“市场底”需时间，预计在2.5个月左右。
• 鼓励资金入市等政策对市场支撑力度最大，而央媒喊话影响较弱。
• 市场反转后，行业表现与之前反弹情况相关，之前有反弹的行业更可能成为领涨行业。

附录

• 图表目录：包括指数走势、市场环境、反弹情况、底部特征等图表。
• 相关报告：包括“透视A股：周度全观察”、“A股核心产业赛道述评”等。
• 分析师：林荣雄，SAC执业证书编号：S1450520010001，联系方式：linx1@essence.com.cn。