20161219-国金证券-2017年宏观经济_政策与资产配置展望_中国经济弱企稳下的变局_36页_2mb

中国经济弱企稳下的变局与展望（2017）

核心内容

2017年中国经济、宏观政策和市场将发生新的变局。这一变局由2016年的变化所埋下伏笔，主要体现在利率环境、经济增长模式以及金融市场波动性等方面。同时，特朗普当选美国总统为国际环境增添了新的不确定性，影响了全球低利率环境下的增长与金融稳定格局。

主要观点与关键信息

一、变局

1. 低利率环境发生变化

   • 名义利率有所上升，但实际利率仍处于下行通道，对经济活动影响更为关键。
   • 中国十年期国债收益率从 $2.6%$ 上升至 $3.1%$，而实际利率从 $1.0%$ 下降至 $0.12%$。
   • 美国实际利率从 $0.14%$ 下行至 $-0.6%$，说明低利率环境在全球范围内仍存在。

2. 低利率转变为可以促进增长

   • 实际利率开始小于资本边际回报率ROIC，货币政策对增长开始变得有效。
   • 中国与美国的制造业ROIC逐步回升，表明企业盈利改善，为增长提供了支撑。
   • PPI回升成为ROIC企稳的先导指标，预计2017年PPI中枢在 $2.3%$ 左右。

3. 2017年金融市场的不稳定性将大幅上升

   • 美元强势与全球货币供应趋紧加剧了新兴市场的风险。
   • 人民币贬值压力可能继续，但预计幅度小于2016年。
   • 特朗普新政带来的不确定性将影响金融市场波动。

4. 全球美元基础货币增速下降，货币边际趋紧

   • 过去40年，全球美元基础货币增速低于长期平均增速的时期总共有8次，其中7次对应经济危机或衰退。
   • 2017年是第8次，预计新兴市场风险上升。

5. FEER模型预测人民币仍有贬值压力

   • 基于基本面，人民币仍高估，中期内存在贬值压力。
   • 央行可能加大外汇干预，外汇占款下降，影响市场风险偏好。

二、弱企稳

1. 弱企稳的内涵

   • 去掉基建和虚拟行业（金融+房地产）后，GDP增速持续下行，但降幅收窄。
   • 预计2017年中国经济将实现弱企稳，GDP增速为 $6.6%$，CPI增长 $2.1%$，PPI增长中枢在 $2.3%$ 左右。

2. 制造业弱企稳

   • 制造业投资企稳，存货投资增加，PPI回升带动存货投资对GDP的贡献提高至 $2%$。
   • 产能利用率有所回升，企业盈利改善，制造业投资触底缓慢回升。

3. 房地产投资对增长的拖累不大

   • 房地产投资滞后于新开工，预计2017年地产投资增速从 $6%$ 下降至 $2.5%$，影响GDP增速不到 $0.2$ 个百分点。
   • 房地产销售对下游消费的影响有限，汽车消费可能承压。

4. 基建投资继续发力

   • 基建投资在广义财政扩张支持下仍将发挥对冲作用，预计增长 $18.5%$。
   • 第三批PPP项目示范类项目再创新高，集中在交运和市政领域。

5. 消费增幅可能下滑

   • 地产链条消费影响有限，但汽车购置税减半政策到期可能引起销售增速下滑。
   • 预计2017年消费增长 $9.1%$，较2016年 $10%$ 下滑1个百分点。

6. 外贸回升可能高于市场预期

   • 人民币实际有效汇率与出口负相关，预计人民币贬值将拉动出口回升。
   • 美元计价下出口增速可能回升至 $-1.6%$，人民币计价下出口增长 $5.7%$。

7. 最大的不确定性：特朗普新政

   • 特朗普的扩张性财政政策可能带动美国GDP增速上升至 $2.7%$，对全球经济格局产生影响。

8. 通胀：PPI将超预期，CPI小幅上行

   • PPI预计全年前高后低，中枢在 $2.3%$ 左右，可能超市场预期。
   • CPI温和回升，全年中枢较今年 $2%$ 小幅提高至 $2.1%$。

三、政策转向

1. 宏观政策稳中求进

   • 2017年经济政策将坚持稳中求进，宏观政策要稳，避免盲目操作。
   • 国内经济增长尚难准确判断，特朗普政策影响也难以预测。

2. 广义财政扩张

   • 狭义财政赤字扩张速度放慢，广义财政扩张空间缩小。
   • 专项金融债支持基建，预计2017年发行规模为2万亿元。
   • 可能发行特别国债，部分或全部取代专项金融债。

3. 货币政策收紧

   • 货币政策从中性偏松转为中性偏紧，控制金融杠杆和稳汇率。
   • 全年上调存贷款基准利率可能性不大，但可能提高公开市场操作利率。
   • 外汇占款下降可能加大，不排除降准1到2次。

4. 信贷政策从宽松转向相对宽松

   • 2017年社融增长预计为 $11.5%$，广义社会融资规模约 $25.5$ 万亿元，GDP占比 $32%$。
   • 地方政府债务在 $6.5$ 万亿元左右，金融去杠杆限制货币政策空间。

5. 金融去杠杆

   • 金融领域面临去杠杆压力，目标是预防金融风险和促进资金脱虚入实。
   • 利率走廊下，金融机构负债成本预期明确，为去杠杆提供基础。

四、供给侧改革仍在路上

1. 全要素生产率需要提高

   • 全要素生产率对经济增长贡献下降，需通过结构性改革改善增长效率。
   • 2007年前，全要素生产率每年贡献 $4.5$ 个百分点，2012年后下降至 $2.5$ 个百分点。

2. 改革势在必行

   • 1998年国企改革后，经济逐渐出清，2002年经济显著回升。
   • 2002年投资和出口带动下，GDP增速显著回升，CPI和PPI由负转正。

3. 供给侧改革：传统领域去产能喜忧参半

   • 煤炭和钢铁去产能完成超预期，但有色和造船领域的去产能将更多采取市场化手段。
   • 地方去产能进度不一，部分省份进展缓慢，影响去化预期。

五、大类资产配置的涵义

1. 货币条件趋紧，不利于资产价格

   • 2017年M2与GDP名义增长差回落至 $2.5$ 个百分点，货币条件偏紧。

2. 债市难有系统性机会

   • 与2003年类似，2017年通胀回升、投资高企，央行紧缩政策下债市持续调整。

3. 股市可能受益于风险偏好变化

   • 风险偏好变化可能有利于股市，但宏观经济角度无法推导出系统性机会。
   • 2017年经济企稳、利润回升不一定带来股市走牛，因为无风险利率同样上升。

4. 房价难有明显上涨

   • 2016年消费者实际利率低位催生房价上涨，2017年实际利率未明显上升，加上货币条件偏紧和地产调控，房价难有明显上涨。

总结

2017年中国经济可能呈现V型增长，GDP增速预计为 $6.6%$，CPI温和回升至 $2.1%$，PPI中枢在 $2.3%$ 左右。宏观经济的微观基础正在发生变化，制造业和中下游行业产能利用率提升，企业盈利改善。房地产投资对增长拖累不大，基建投资继续发力。货币政策收紧，财政政策适度扩张，金融去杠杆成为重点。特朗普新政带来的不确定性将影响全球金融市场，特别是新兴市场。整体而言，2017年经济将实现弱企稳，大类资产配置需考虑货币条件趋紧、风险偏好变化和结构性机会。