2019年宏观经济、政策、大类资产配置展望：寻找哥伦布的鸡蛋，破而后立，晓喻新生-20181231-国金证券-60页_3mb

宏观专题研究报告总结：2019年宏观经济、政策与大类资产配置展望

核心内容概述

本报告从长期视角分析中国经济增长下行的根本原因，探讨2019年经济走势及政策方向，并对大类资产配置提出建议。核心内容包括资本回报率低迷、经济增速调整、中美经济周期趋同、人民币汇率趋稳、房地产政策边际放松、以及大类资产配置策略。

一、长视角下的增长下行：资本回报率低迷

主要观点

• 资本回报率趋势性下降是2010年后经济增长放缓的核心原因。
• 影响资本回报率的五大因素包括：
  • 高税负（企业综合税率67.3%，高于主要国家）
  • 劳动人口结构变化（劳动人口占比下降，人口抚养比上升）
  • 过剩产能制约产能利用率和产出率
  • 模仿创新对经济增长的贡献减弱
  • 资金成本上升（实际资金成本上升抑制企业投资意愿）

关键信息

• 企业资本回报率可通过公式 $r = s y k$ 分解为工资成本、资金成本、产能利用率、技术进步和企业税负。
• 张居正改革以提高效率为核心，目标、方法、执行三位一体，为新时代改革提供历史借鉴。
• 减税、科创板等政策是提高资本回报率的重要举措。
• 深化改革开放、提升全要素生产率是未来经济增长的关键。

二、2019年经济展望：经济增速已渡过快速下降期

主要观点

• 2019年经济增速将从6.6%下降至6.2%，呈现前低后高的走势。
• 财政政策更加积极，货币政策边际宽松，预计降准3-4次。
• 总需求下行放缓，CPI走势平稳，PPI面临通缩压力。
• 2019年出口和进口增速均将下行，全球经济走弱与中美贸易摩擦是主要影响因素。

关键信息

• 出口：预计2019年出口增速下降至5%，主要受全球需求下滑和中美贸易摩擦影响。
• 进口：预计2019年进口增速下降至7%，受国内外需求同步走弱和大宗商品价格下行影响。
• 基建投资：预计2019年基建投资增速回升至7%，受财政支持和资金来源改善推动。
• 制造业投资：预计2019年制造业投资增速下降至7%，但设备更新需求和增值税减税可能形成支撑。
• 房地产投资：预计2019年房地产投资增速下滑，土地购置费用下行是主因，建安投资与新开工面积出现背离。

三、外部环境：中美经济周期从分化到收敛

主要观点

• 2018年中美经济周期分化加剧，2019年将出现收敛趋势，有利于中国市场。
• 美国经济增速将显著下行，主要受特朗普减税效应消退、贸易战冲击和美联储加息抑制投资影响。
• 预计2019年美联储将停止加息，美元“式微”。

关键信息

• 中美名义GDP增速差值在2018年第三季度降至近两年低点。
• 美国经济增速下降将带来对我国出口的压制。
• 美国实际利率上升抑制私人投资，经济基本面出现走弱信号。

四、汇率：美元“式微”，人民币“趋稳”

主要观点

• 2019年人民币贬值压力逐渐消除，预计兑美元汇率在6.7-7.1之间波动。
• 美元走弱，人民币趋稳，有利于我国出口和资本流动。

关键信息

• 2018年美元强势导致全球货币贬值，2019年美元走弱。
• 人民币汇率波动将呈现三个阶段，最终趋稳。
• 中美利差对人民币汇率的影响减弱，人民币具备一定升值空间。

五、房地产：政策边际放松仍需等待

主要观点

• 房地产调控政策目标在于“稳房价”与“稳经济”并重。
• 2016年下半年以来，政策坚持“房住不炒”，强调分类调控和因城施策。
• 2019年房地产政策边际放松可能在二、三季度，届时二手房价格负增长城市数量将明显上升。

关键信息

• 土地购置费用带动房地产投资超预期，但建安投资与新开工面积出现背离。
• 房地产企业融资成本上升，资金来源紧张，信用收缩。
• 房地产对消费的挤出效应显现，需警惕行业风险。

六、2019年大类资产配置：先债后股、黄金确定

主要观点

• 先债后股是2019年资产配置的总体思路。
• 债市方面，中债收益率下行空间取决于中国基本面变化，预计10年国债收益率降至3.4%。
• 股市配置价值回升，A股不悲观，港股不乐观。
• 黄金在未来2-3年具有确定性配置价值，与美国实际利率负相关。

关键信息

• 美债通过汇率对中债约束减轻，但中债收益率下行受基本面影响。
• A股配置价值上升，但港股受货币条件收紧影响，表现不乐观。
• 原油预计区间震荡，黑色供给侧支撑边际趋弱，但成本抬升。
• 黄金作为避险资产，配置价值明确，未来2-3年有望成为重要资产配置选择。

风险提示

• 财政宽松力度不足
• 货币政策过紧
• 信用进一步收缩
• 房地产行业出现风险
• 中美贸易摩擦升温

政策前瞻

• 减税：适当降低宏观税负，优化税收结构。
• 社保体系完善：促进人口结构优化和人口素质提升。
• 市场机制强化：厘清政府与市场边界，发挥市场在资源配置中的决定性作用。
• 金融改革：推动资本项目开放和金融行业开放，科创板作为新兴产业发展的抓手。
• 对外开放：自贸区升级、区域协调发展、粤港澳大湾区和长三角城市群的推进。

总结

2019年中国经济将进入“去旧迎新”的关键阶段，资本回报率低迷是长期结构性问题，需通过深化改革、提升全要素生产率加以解决。短期来看，经济增长将保持下行，但幅度有所放缓，财政和货币政策将发挥更大作用。中美经济周期趋同为我国带来一定机遇，人民币趋稳有利于市场信心恢复。房地产政策边际放松可能在二、三季度，黄金和债市成为重要配置方向，股市配置价值回升。总体而言，2019年将是中国经济转型的重要一年，需在结构性改革和短期刺激之间找到平衡。