钢铁行业重组深度研究（下）：中国钢铁业路在何方-20171223-招商证券-21页-1mb

报告摘要

钢铁行业并购重组分析总结

核心内容

中国钢铁行业经历了多轮并购重组浪潮，从20世纪90年代末至2014年，逐步从政府主导的“拉郎配”模式向市场化、多元化发展。当前，钢铁行业面临产能过剩、环保压力、盈利下滑等挑战，同时具备一定的并购重组条件，包括政策支持、地方政府推动以及行业内部资源的整合需求。

主要观点

行业现状：
- 钢铁行业集中度偏低，产能利用率不足。
- 企业面临资金紧张、利润率持续低位等问题。
- 钢铁企业重组多为“拉郎配”模式，缺乏真正的市场导向。
并购重组模式：
- 主要包括收购式、参股式、渐进式、委托经营式和企业联合式。
- 收购式重组效果最佳，但需要较强的资本实力。
- 渐进式和联合式重组初期易被接受，但整合难度较大。
并购重组的机遇：
- 2015年供给侧改革启动，淘汰落后产能，推动行业整合。
- 钢铁行业具备规模效应和协同效应，是提升企业竞争力的重要手段。
- 2017-2018年将是钢铁行业兼并重组的重要阶段。
宝武合并的意义：
- 宝武合并标志着系统性整合的开始，有利于提升市场占有率和产品竞争力。
- 合并后在多个高端产品领域具有显著优势，如汽车板、家电板、取向硅钢等。
- 然而，合并后的协同效应尚未显现，需时间适应和整合。

关键信息

行业数据：
- 上证指数为3297点。
- 2017年，钢铁行业股票家数为55家，总市值为8889亿元，流通市值为7955亿元。
- 钢铁行业并购数量和交易总市值均居行业首位。
政策推动：
- 2005年7月《钢铁产业发展政策》发布，推动钢铁行业整合。
- 2015年供给侧改革提出，淘汰僵尸产能。
- 2016年6月《钢铁工业发展规划(2016-2020)》发布，明确未来重组目标。
重组趋势：
- 2017年将出现更多有效产能的淘汰。
- 钢铁企业并购重组将集中在产能相对分散的地区，如广东、重庆、云南、新疆、山东、山西、河南、吉林。
- 多数重组是政府引导下的行政行为，而非市场主导。
投资逻辑：
- 优先选择行业龙头和具备持续生存能力的弹性标的。
- 重点关注具备较高市场份额、低负债率、高净资产收益率的企业。
- 钢铁企业兼并重组将带来基本面机会和预期提前反映的机会。

问题与挑战

地方壁垒：
- 地方政府更倾向于本地企业整合，不愿“肥水外流”。
- 重组中需协调地方利益，形成多赢局面。
体制障碍：
- 国有资产管理体系复杂，影响重组效率。
- 产权不清晰、人事任免制度等导致整合难度大。
利益冲突：
- 企业间存在资源占有、盈利能力差异等利益冲突。
- 员工安置、文化融合等问题影响重组效果。
其他阻力：
- 历史遗留问题、企业办社会、辅业负担等影响重组进程。
- 环保压力增加，影响企业盈利空间。

未来趋势与适合模式

行业集中度提升：
- 预计到2025年，中国钢铁产业60%-70%的产量将集中在10家左右的大集团内。
- 重组将分三步走：2018年以去产能为主，2018-2020年完善政策，2020-2025年大规模推进。
适合的重组模式：
- 换股合并：减少现金支出，降低风险。
- 强强联合：解决同质化竞争问题，提升市场控制力。
- 区域市场龙头组建：满足区域需求，提升竞争力。

适合投资的标的

行业龙头：如宝钢、武钢、鞍钢、太钢、华菱、三钢等。
持续存活的弹性标的：如南钢股份、方大特钢、新兴铸管等。
高集中度地区企业：如山西、吉林、山东、河南、云南、新疆等地的重点企业。
低负债率与高资产收益率企业：如大冶特钢、沙钢股份、鲁银投资等。

风险提示

整合难度大：重组后需长时间整合，协同效应可能未达预期。
地方政府干预：重组可能受地方政府政策影响，存在不确定性。
财务风险：钢铁企业普遍负债率高，需关注财务健康状况。
市场环境变化：宏观经济复苏缓慢，需求增长有限，可能影响重组效果。

图表与数据支持

图1：中国钢铁工业兼并重组历程。
图2：集中度偏低。
图3：钢铁行业产能利用率。
图4：钢铁企业抽贷严重。
图5：钢铁行业利润率持续低位。
图6：2002-2012全球钢铁行业并购数及平均溢价。
图7：落后产能逐渐出清。
图8：固定资产投资增速持续下滑。
图9：工业增速放缓。
图10：各省市炼铁产能利用率对比。
图11：各省市重点企业生铁集中度对比。
图12：钢铁上市公司在当地的规模。
图13：钢铁上市公司在当地的产值/当地工业GDP。

总结

钢铁行业并购重组是提升行业集中度、优化资源配置、增强企业竞争力的重要手段。当前，随着供给侧改革的推进，行业整合进入关键阶段。然而，重组过程中仍面临地方壁垒、体制障碍和利益冲突等挑战。未来，行业将向强强联合、区域龙头组建等方向发展，适合的重组模式包括换股合并和市场化并购。投资者应关注行业龙头和具备持续生存能力的弹性标的，同时警惕重组整合难度和政策不确定性带来的风险。

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