20171223-招商证券-钢铁行业并购重组深度研究（下）_中国钢铁业路在何方_21页_1mb

钢铁行业并购重组深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了中国钢铁行业自20世纪90年代末以来的并购重组历程，以及当前行业面临的挑战与机遇。报告指出，中国钢铁行业经历了三次大规模的并购重组浪潮，分别是省内为主、省内与跨区域并重、以及跨区域与跨国并重。同时，报告强调了宝武合并作为系统性整合的标志，预示着行业整合进入新阶段。此外，还分析了钢铁行业并购重组的模式、效果、问题和未来趋势。

主要观点

• 并购重组模式：中国钢铁行业并购重组以政府为主导，采用“拉郎配”方式。主要形式包括收购式、参股式、渐进式、委托经营式和联合式，其中收购式和联合式较为常见，但效果参差不齐。
• 并购效果：尽管经过多次重组，但产业集中度并未显著提升，反而在某些情况下出现下降。产能利用率和行业利润率普遍偏低，多数并购未能有效实现协同效应。
• 存在问题：地方壁垒、体制障碍和利益冲突是影响并购重组的主要因素。地方政府倾向于保护本地企业，导致跨区域整合困难；国有企业产权不清，影响整合效率；企业间利益分配和员工安置问题突出。
• 外部条件：宏观经济复苏缓慢，国家政策持续推动，地方政府支持，为并购重组提供了有利环境。
• 投资逻辑：在去产能和重组背景下，钢铁行业具备中期投资逻辑，重点关注行业龙头和具备弹性的标的。并购重组可能带来基本面改善和市场预期提前反映的机会。

关键信息

钢铁行业并购重组历程

1. 第一次并购重组浪潮（20世纪90年代末）：以省内企业为主，政府主导，如邯钢集团重组舞阳钢厂、华菱集团成立等。
2. 第二次并购重组浪潮（2000-2005.7）：省内与跨区域并重，政府主导，港资和民企开始参与，如武钢与鄂钢联合重组、复星集团入主南钢等。
3. 第三次并购重组浪潮（2005.7-2014）：跨区域、跨国、国企与民企共同参与，如宝钢与武钢合并、鞍钢重组攀钢等。

钢铁行业并购重组模式及分类

• 收购式：通过现金或股票购买获得控制权，有利于深层次整合。
• 参股式：不形成绝对控制权，以资金或管理技术合作为主。
• 渐进式：初期接受度高，但后期整合难度大。
• 委托经营式：由托管方管理目标企业，整合难度大。
• 联合式：易导致貌合神离，协同效应差。

钢铁行业并购重组效果

• 产业集中度不升反降：全国粗钢产量前十企业集中度从2011年的49.1%降至2015年的34.2%。
• 产能利用率偏低：多数地区产能利用率低于国际水平。
• 盈利下滑：行业整体盈利水平较低，企业面临资金紧张和环保压力。

钢铁行业并购重组环境

• 内部条件：行业面临去产能压力，政策推动，企业具备一定的整合基础。
• 外部条件：宏观经济复苏缓慢，国家政策支持，地方政府推动，为并购重组提供了有利环境。

投资逻辑与趋势

• 投资建议：关注行业龙头和具备弹性的标的，如太钢、鞍钢、华菱等。
• 行业趋势：未来将更多采用换股合并方式，减少现金流负担和成本风险。
• 适合模式：强强联合和区域龙头组建，以解决同质化竞争和提升区域市场竞争力。

行业发展趋势

• 去产能：2015年末开始，国家推动供给侧改革，淘汰僵尸产能和无效产能。
• 整合升级：预计到2025年，60%-70%的钢铁产量将集中在10家左右的大集团中，形成规模化和专业化优势。
• 环保压力：新环保法实施，环保成本增加，影响行业盈利。
• 政策推动：国家出台多项政策，支持钢铁行业并购重组，推动行业集中度提升。

风险提示

• 地方壁垒：地方政府保护本地企业，影响跨区域整合。
• 体制障碍：国企产权不清，影响整合效率。
• 利益冲突：企业间利益分配和员工安置问题突出。
• 资金紧张：行业面临融资难和成本压力。
• 政策不确定性：政策导向可能影响重组进程和效果。

结论

中国钢铁行业并购重组在政策推动和市场需求驱动下逐步成熟，但面临诸多挑战，包括地方壁垒、体制障碍和利益冲突。未来，随着去产能的推进和政策的支持，行业整合将更加系统化和规模化，有利于提升企业竞争力和行业集中度。投资方面，应关注行业龙头和具备弹性标的，以获取重组带来的潜在收益。