20150804-中泰证券-传化智联-002010.SZ-集团资产注入_变身物流巨擘_24页_1mb

传化股份（002010）公司深度研究报告总结

核心内容

传化股份通过收购传化集团的物流资产，实现从化工单一主业向物流为主、化工为辅的业务转型。此次收购通过定向增发完成，交易对价为200亿元，是典型的“小吃大”模式。收购后，公司净资产从22.16亿元增长至65.19亿元，市值将大幅提升，达到22.35元/股。

主要观点

1. 行业背景与市场潜力

   • 中国物流费用占GDP比重为16.6%，远高于美国的8%。
   • 公路货运成本占生产成本30%-40%，远高于美国的10%-15%。
   • 货车空载率高达40%，资源利用效率低下。
   • 公路货运市场存在三个万亿级别商圈：人商圈、车商圈、物资运费，具备巨大开发价值。

2. 公司商业模式与盈利模式

   • 公司首创“公路港”模式，构建实体物流平台，结合互联网技术打造O2O物流网络平台。
   • 盈利模式分两阶段：第一阶段以公路港投资运营及配套服务为主，第二阶段以O2O物流平台服务收入为主，包括会员服务、佣金分成、基于大数据的金融服务等。
   • 公司通过诚信体系和定价支付体系提升平台吸引力，解决“货找不到车”和“车找不到货”的行业痛点。

3. 产品与平台

   • 易配货：服务干线配送，提升司机收入和车辆使用效率。
   • 易货嘀：服务同城配送，构建“司机移动商圈”。
   • 运宝网：服务物流企业，实现社会运力整合。
   • 支付金融：基于平台用户资源发展保险、理财等服务。

关键信息

• 收购详情

  • 以8.76元/股向传化集团等发行22.83亿股，收购传化物流100%股权，交易对价200亿元。
  • 募集配套资金45亿元，用于公路港建设和O2O平台升级。

• 盈利预测

  • 2015-2017年归属净利润分别为3.69亿、-0.77亿、2.66亿，2015-2016年为投入期，2017年盈利反转。
  • 公司估值为720亿元，对应股价22.35元。

• 估值方法

  • 传化物流板块估值基于PGMV（平台GMV倍数）1倍，对应790亿元GMV。
  • 化工业务板块采用PE（市盈率）14.5倍，对应43亿元估值。

风险与不确定性

1. 证监会审核通过存在不确定性。
2. 用户数增长可能低于预期，影响估值。
3. 公路港建设需要大量资金，若融资受限，将影响业务发展。

总结

传化股份通过收购传化物流，构建了以公路港为核心的物流平台，结合互联网技术打造O2O物流生态。公司具有较强的资源和政府支持，盈利模式清晰，未来有望实现盈利反转。然而，面临政策审批、用户增长及融资等风险。公司估值720亿元，对应股价22.35元，首次覆盖给予“增持”评级。