20191119-安信证券-2020年社会服务行业年度策略：“空间、壁垒、确定性”共振，享优质龙头“黄金时代”_108页_8mb

报告摘要

社会服务行业年度策略总结

核心内容

本报告围绕社会服务行业（社服）的空间、壁垒、确定性三大核心要素，分析了免税、职业教育、演艺、餐饮等子版块的长期趋势与投资机会。重点指出社服行业整体表现稳健，具备抗周期能力，并在消费结构升级、代际更替、区域下沉等慢变量推动下，未来成长空间广阔。

主要观点

板块表现与估值：
- 2019年初至今，社服板块涨幅为18.22%，排名第11位，整体估值仍处历史低位。
- 酒店、旅游等子板块PE TTM分别为21.66x和37.34x，低于过去10年均值，处于历史底部。
中长期景气度：
- 免税、职业教育、演艺等板块表现突出，持续高成长。
- 酒店、餐饮等板块在经济周期中表现出一定抗周期性，尤其在滞胀、衰退阶段表现优于整体市场。
慢变量驱动行业变迁：
- 收入提升：人均GDP与可支配收入增长推动休闲消费品质化，预计2025年中产阶级将达5.2亿人。
- 代际更替：90后、00后消费偏好向个性化、品质化、体验式转变，对上游供给端产生深远影响。
- 人口回流：二三线城市人口持续增长，推动消费下沉，旅行社与酒店加快布局。
海外对比与启示：
- 韩国免税业以市内店为主，吸引外汇为主要目标，中国游客成为主要消费群体。
- 美国酒店业经历多轮提价周期，产品升级与RevPAR提升是核心驱动力。
- 韩国免税行业虽经历政策调整与危机冲击，但寡头地位未被撼动，中国国旅具备规模与政策优势。
投资建议：
- 推荐具备空间大、壁垒高的优质龙头。
- 关注业绩加速、估值切换机会。
- 超跌板块存在底部改善潜力。

关键信息

1. 2019年板块表现

社服板块：全年涨幅18.22%，排名第11位。
子板块：
- 人服：营收增速80.14%，归母净利增速24.81%。
- 职业教育：营收增速47.67%，归母净利增速77.15%。
- 自然景区：营收增速8.53%，归母净利增速-10.59%。
- 餐饮：营收增速6.44%，归母净利增速-16.18%。
- 出境游：营收增速-10.26%，归母净利增速-75.89%。

2. 酒店与宏观经济相关性

酒店行业：与GDP和PMI有一定相关性，具有顺周期特征。
美林时钟分析：
- 酒店在复苏阶段表现较好，但在过热、滞胀、衰退阶段相对收益为负。
- 人服与餐饮表现出一定的抗周期特征，在滞胀、衰退阶段表现优于整体市场。

3. 慢变量驱动行业趋势

收入提升：人均GDP从2011年超5000美元后，旅游消费进入快速增长期，未来仍有望持续增长。
代际变迁：90后、00后成为休闲消费主力，消费偏好向个性化、品质化转变。
人口回流：二三线城市人口持续增长，推动消费下沉，旅行社与酒店加快布局。

4. 免税行业分析

中国游客成为主力：2017年中国境外消费达2580亿美元，占全球消费第一。
韩国经验：市内免税店占主导，吸引外汇为主要目标，中国游客占比提升。
中国国旅优势：
- 市占率高达80%，规模效应显著。
- 依托购物中心与景点，具备选址优势。
- 网上免税店发展潜力大，未来可拓展。

5. 演艺与旅游消费升级

旅游演艺渗透率低：2016年渗透率仅1.21%，但优质项目可显著提升转化率。
未来趋势：随着人均GDP提升，旅游演艺需求增长，但有效供给仍不足，龙头有望持续受益。

6. 餐饮行业趋势

连锁化率低：国内餐饮品牌化率低，CR50市占率仅4.91%，远低于美国。
品牌孵化空间大：火锅、咖啡、茶饮、快餐等有望孵化更多龙头。
消费偏好变化：90后更愿意在休闲娱乐上开支，线上消费趋势明显。

7. 酒店行业升级

中高端酒店下沉：二线城市成为核心布局领域，推动RevPAR提升。
经济型酒店升级：如汉庭、如家等品牌通过改造提升产品品质。

8. 社交媒体影响

抖音等平台：推动个性化旅游与网红目的地发展，提升景区吸引力。

9. 产业链趋势

上游要素商：餐饮、酒店、景区等在消费结构升级下迎来增长。
中游分销商：旅行社与OTA需向上下游延伸，提升议价能力与市场份额。

总结

社会服务行业在消费结构升级、代际变迁、人口回流等慢变量推动下，具备长期增长潜力。免税、职业教育、演艺等板块表现优异，具备高成长性。酒店与餐饮等板块虽受宏观经济影响，但整体表现稳定，具备抗周期能力。未来，优质龙头将受益于行业空间扩大与消费升级，投资建议关注具备高壁垒与高成长潜力的公司，以及业绩加速与估值切换机会。

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