20180721-东吴证券-策略专题_长期慢牛启航—创新开放融合发展_17页_1mb

长期慢牛启航—创新开放融合发展总结

核心内容

本文分析了当前中国股市进入长期慢牛行情的背景与条件，结合美国和日本的历史经验，指出我国正处在经济结构转型的关键拐点，产业升级与消费升级成为长期牛市的主导因素。

主要观点

• 经济拐点到来：我国人均GDP突破8000美元，新一轮中周期开启，标志着从投资驱动向消费驱动的转变，经济结构进入后工业化阶段。
• 长期慢牛启动：A股具备长期慢牛的基础，包括基本面、估值、流动性及资金面的多重支撑。
• 产业升级与消费升级双轮驱动：产业升级聚焦先进制造业，消费升级体现在恩格尔系数的大幅下降，二者共同构成市场投资主线。
• 估值体系调整：前期恐慌式下跌加速估值见底，当前A股估值接近历史最低水平，未来优质赛道头部公司将享有较高估值溢价。
• 流动性改善：货币政策宽松周期或开启，流动性环境趋于宽松。
• 增量资金来源：三大增量资金来源包括房地产长周期见顶驱动居民资产配置转向股市、养老金入市带来长期稳定资金、A股国际化提速吸引海外资金。

关键信息

基本面：产业升级与消费升级拐点

• 历史经验：上世纪70年代，美国和日本在人均GDP突破8000美元和中周期开启后，均开启了以产业升级和消费升级为主线的长期慢牛行情。
• 中周期复苏：我国自2016年起进入新一轮中周期上行期，制造业升级成为核心变量，先进制造业迎来资本开支加速。
• 人力资本红利：我国劳动参与率显著高于其他国家，大学扩招为工程师储备提供了支撑，PCT专利申请量持续增长，表明科技创新能力增强。
• 消费升级：2015年我国人均GDP突破8000美元，恩格尔系数出现史上最大降幅，消费在经济结构中的占比发生质变，推动经济增长从投资向消费转型。

估值：加速见底

• 市场估值：当前A股PE为12.48，PB为1.39，估值水平接近历史最低。
• 估值逻辑：PE受资金成本影响，PB受ROE约束，当前利率下行与行业龙头ROE上行，预示估值底部已探明。

流动性：改善趋势

• 政策宽松信号：央行多次定向降准，理财新规细则放宽，流动性环境逐步改善。
• 长端利率下行：显示货币政策宽松周期可能开启。

资金面：三大增量资金来源

• 居民资产配置转向：房地产长周期见顶，居民资产配置逐步转向股权。
• 养老金入市：我国养老金入市进程加快，2018年已有3066.5亿元资金到账，将为股市提供长期稳定资金。
• A股国际化提速：沪港通、深港通额度提升，A股纳入MSCI指数，吸引海外资金持续流入。

风险提示

• 中美贸易摩擦：若扩大至更多领域，将对全球经济和市场风险偏好造成较大不确定性。
• 实体经济增速低于预期：若融资成本和劳动力成本上行，可能对实体经济造成较大压力。

总结

当前A股正处在从量变到质变的拐点，以产业升级和消费升级为主线的长期慢牛行情即将启航。与美国1982年开启的长期慢牛相似，我国的经济转型将推动市场投资风格从自下而上的个股机会向自上而下的行业主线转变。未来，具备技术扩散性、发展可持续性和经济主导性的行业，如云计算、半导体、电动车、智能制造、5G等，将成为重点投资方向。

参考资料

• 【东吴策略】继续看好三季度的成长反击-20180625
• 【东吴策略】成长如期反弹，如期看好-20180701
• 【东吴策略】致胜时刻—市场已经进入历史性底部区域-20180708

附图说明（关键图表）

• 图表1：上世纪70年代美国和日本人均GDP突破8000美元
• 图表2：日本后工业化时代中周期复苏与慢牛启航
• 图表3：美国后工业化时代中周期复苏与慢牛启航
• 图表4：1981年以来的三轮产能周期
• 图表5：先进制造和传统制造的固定资产投资完成额同比
• 图表6：我国劳动参与率显著高于其他国家
• 图表7：1999年大学扩招带来人力资本红利
• 图表8：我国PCT专利申请量在全球占比逐年提升
• 图表9：2015年我国消费领域发生质变
• 图表10：历史上四次市场底部对应的上证综指情况
• 图表11：A股当前估值处在历史底部区域
• 图表12：长端利率步入下行通道
• 图表13：我国证券化率显著低于其他国家
• 图表14：日本房地产周期和人口结构
• 图表15：韩国房地产周期和人口结构
• 图表16：从人口结构看我国房地产处在长周期的相对顶峰
• 图表17：401K养老资金入市是美股长期慢牛的关键因素之一
• 图表18：上世纪80年代美国步入后工业化时代
• 图表19：1980年前后美国经济结构出现拐点
• 图表20：1982年美国迎来中周期复苏和长期慢牛起点
• 图表21：产业升级和消费升级是80年代美股的投资主线