策略专题：长期慢牛启航~创新开放融合发展-20180721-东吴证券-17页-1mb

长期慢牛启航—创新开放融合发展总结

核心内容

本文分析了中国股市正处于从“牛短熊长”向“长期慢牛”转型的关键拐点，并借鉴了美国和日本在后工业化阶段的经验，指出当前A股具备开启长期慢牛的基础。

主要观点

• 经济转型与市场拐点：我国经济已进入后工业化阶段，人均GDP突破8000美元（2015年），新一轮中周期开启（2016年），标志着产业升级与消费升级进入质变阶段。
• 长期慢牛的驱动因素：
  • 基本面支持：产业升级与消费升级成为长期牛市的核心主线。
  • 估值见底：前期恐慌式下跌使A股估值快速下行，接近历史底部。
  • 流动性改善：货币政策宽松周期或将开启，流动性环境逐步向好。
  • 增量资金来源：三大增量资金来源包括房地产长周期见顶导致居民资产配置转向股市、养老金入市带来长期稳定资金、A股国际化提速吸引海外资金。

关键信息

1. 基本面：产业升级与消费升级拐点

• 美国与日本经验：上世纪70年代，美国和日本人均GDP突破8000美元后，均开启新一轮中周期，随之进入长期慢牛阶段。
• 中周期复苏：我国从2016年起进入新一轮中周期上行期，制造业更新升级周期为8-10年，将加速产业升级。
• 传统与先进制造业对比：
  • 传统制造业（如钢铁、煤炭、纺织业）资本开支持续下降。
  • 先进制造业（如计算机、通信设备、半导体等）固定资产投资完成额同比增速加快。
• 人力资本红利：我国劳动参与率显著高于其他国家，1999年大学扩招带来工程师群体壮大，PCT专利申请量全球占比逐年提升。
• 消费升级：2015年人均GDP突破8000美元，恩格尔系数出现史上最大幅度下降，消费占比显著提升，推动经济增长从投资驱动转向消费驱动。

2. 估值：A股进入历史底部区域

• 市场估值水平：当前A股PE为12.48，PB为1.39，估值接近历史最低点。
• 历史对比：与2005年6月6日（998点）的市场底部类似，当前市场处于历史性底部区域。
• 估值驱动因素：利率下行通道与行业龙头ROE上行共同作用，推动估值底部形成。

3. 流动性：宽松周期或开启

• 政策信号：央行多次降准，理财新规落地，监管方向放宽，流动性环境改善。
• 长端利率下行：利率已进入下行通道，为市场提供宽松环境。

4. 资金面：三大增量资金来源

• 居民资产配置转向股市：房地产长周期见顶，居民资产逐步配置至权益市场。
• 养老金入市：2015年国务院发布《基本养老保险基金投资管理办法》，截至2018年3月，已有3066.5亿元资金到账。
• A股国际化提速：沪港通、深港通额度提升，A股纳入MSCI指数，吸引海外资金流入。

风险提示

• 中美贸易摩擦超预期：若摩擦扩大，将对全球经济和市场风险偏好带来不确定性。
• 实体经济增速显著低于预期：若融资成本和劳动力成本上升过快，可能影响经济转型进程。

总结：新繁荣的起点

• 投资风格转变：产业升级与消费升级已从自下而上的个股机会，演变为自上而下的投资主线。
• 市场运行规律变化：A股将从“牛短熊长”转向由创新研发驱动的盈利质量提升带来的长期慢牛。
• 估值体系重构：以产业升级和消费升级为主线的优质赛道头部公司将长期享有较高估值溢价。

市场趋势展望

• 长期牛市起点：当前A股具备开启以创新驱动和消费升级为主导的长期牛市的条件。
• 投资方向建议：重点关注云计算、半导体、电动车、智能制造、5G等具备技术扩散性、发展可持续性和经济主导性的领域。

证券分析师：王杨
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