20160414-华创证券-华创债券寻找收益率拐点专题之七_收益率曲线或继续陡峭化_11页_875kb

债券研究总结：收益率曲线或继续陡峭化

核心内容

本报告分析了2016年4月中国债券市场收益率曲线的变化趋势，指出当前收益率曲线呈现陡峭化，且未来仍有可能继续陡峭。报告结合历史数据和当前经济、政策环境，对收益率曲线的变化原因及未来走势进行了深入探讨。

主要观点

• 当前收益率曲线的陡峭化是由于经济基本面企稳回升、资金利率保持稳定以及供给压力增加等因素共同作用的结果。
• 债券收益率曲线的陡峭化通常反映了市场对未来经济基本面的预期，且这一趋势可能持续。
• 历史数据显示，收益率曲线的陡峭化可以分为“牛市变陡”和“熊市变陡”两种类型，其背后的驱动因素不同。

关键信息

一、收益率曲线当前状态

• 10年-1年国债收益率平均利差从1月份的50bp上升至4月份的78bp。
• 当前收益率曲线仍相对平坦，但已开始陡峭化趋势。
• 长端收益率小幅上行，短端收益率波动不大，导致期限利差扩大。

二、历史上收益率曲线变陡的情形

牛市变陡的情况

1. 2005年5月-9月：经济下滑、物价下行，但央行货币放松导致资金利率下行过快，短端收益率下行幅度大于长端。
2. 2008年10月-12月：受经济危机影响，经济下滑，央行降息导致短端收益率大幅下行，长端收益率相对稳定，期限利差扩大。
3. 2011年9月-11月：经济基本面恶化，资金利率小幅下行，短端收益率下行幅度大于长端，曲线陡峭。
4. 2012年2月-6月：经济继续下滑，货币政策宽松，短端收益率下行加速，曲线陡峭。
5. 2014年1月-3月：央行定向宽松，资金利率回落，短端收益率下行幅度大于长端。
6. 2015年2月-6月：前期收益率均上行，长端上行幅度大于短端，后期短端大幅下行，曲线变平。

熊市变陡的情况

1. 2002年5月-2003年2月：经济基本面好转，CPI回升，长端收益率大幅上行。
2. 2003年8月-12月：CPI明显上涨，货币政策收紧，长端收益率上行。
3. 2004年6月-12月：CPI持续上行，货币政策收紧，长端收益率加速上行。
4. 2007年2月-6月：CPI和工业增加值上行，央行加息，长端收益率上行。
5. 2009年1月-6月：经济触底反弹，CPI回升，长端收益率上行。
6. 2010年7月-11月：CPI上行，货币政策收紧，长端收益率上行。
7. 2013年7月-12月：曲线变平后，经济基本面稳定，资金利率高位，长端收益率补跌。

三、后期收益率曲线变化趋势

• 预期走势：收益率曲线将可能继续陡峭化，符合“熊市变陡”的特征。
• 驱动因素：
  1. 经济基本面企稳回升：PMI、进出口数据等显示经济改善，市场对经济预期转向短期乐观。
  2. 资金利率维持高位：资金利率在2.4%-2.5%之间，下行空间有限，央行下调利率可能性不大。
  3. 通胀预期未缓和：CPI从1.3%上升至2.3%，虽然3月数据略低于预期，但整体通胀预期仍偏上行。
  4. 大宗商品反弹：大宗商品和周期股开始反弹，且反弹时间领先于国债曲线陡峭化。
  5. 供给压力加大：4月和二季度国债发行计划公布后，供给压力显著增加，可能推动长端收益率上行。
  6. 信用债调整压力：信用债利差上升可能带动利率债收益率上行，进一步推动曲线陡峭化。

结论

当前收益率曲线的陡峭化更符合“熊市变陡”的特征，即经济基本面开始企稳回升，而资金利率保持稳定，长端收益率加速上行。预计未来收益率曲线将继续陡峭化，但其最终走向仍需观察经济基本面、货币政策及市场供需变化。