煤炭开采行业深度报告：煤炭估值分析（上篇），估值大幅折价，修复可期-20200326-开源证券-28页_1mb

煤炭行业估值分析总结

核心内容

当前煤炭行业盈利表现良好，但估值处于历史底部，存在明显折价现象。行业处于“高ROE、低P/B、低P/E、低EV/EBITDA”阶段，具备估值修复的潜力。同时，与石油天然气行业、防御性行业以及海外煤企相比，国内煤企盈利更高但估值被低估。

主要观点

• 行业盈利稳定：2019年煤炭行业净利润预计为860亿元，与2012年盈利相近，处于行业景气期。
• 估值大幅折价：煤炭行业市净率和市盈率均低于历史平均水平，2019年市净率仅为1.11倍，市盈率仅为8.15倍，折价幅度分别为66.3%和67.55%。
• 周期性行业特性：煤炭行业与宏观经济高度相关，其盈利和估值随经济周期波动，但当前盈利优于历史周期，估值却处于低位。
• 政策支持与经济预期：各国逆周期政策调节有助于市场恢复信心，提升风险偏好，有利于煤炭行业估值修复。
• PB-ROE模型适用性：PB-ROE模型是衡量煤炭行业估值的有效工具，显示煤炭行业估值低于均衡线，存在折价。

关键信息

1. 煤炭行业当前适用相对估值与绝对估值法

• 相对估值法：市净率（P/B）比市盈率（P/E）更适合用于煤炭行业估值，因其波动性较低且适用范围更广。
• 绝对估值法：现金流贴现模型（DCF）和股利贴现模型（DDM）可用于个股估值，但DDM在当前环境下适用性有限。

2. 纵向历史比较：2019年与2012年盈利相近但估值折价多

• 宏观相似性：2019年与2012年GDP增速回落，工业行情不景气，均面临经济下行压力。
• 微观相似性：煤炭供给宽松，价格下行趋势明显，需求增速转弱。
• 盈利表现：2019年煤炭行业ROE为11.67%，与2012年基本持平，但市净率和市盈率大幅折价。

3. 横向行业比较：煤炭行业估值折价多

• 与石油天然气行业对比：煤炭行业市净率和市盈率折价幅度大于石油天然气行业，估值修复更慢。
• 与防御性行业对比：煤炭行业虽盈利稳定，但估值明显偏低，存在折价。
• 与海外煤企对比：国内煤企ROE较高，但估值偏低，未来修复空间大。

投资建议

• 高股息受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份。
• 高弹性受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿业。
• 国企改革受益标的：潞安环能、西山煤电。

风险提示

• 经济增速下滑：可能影响煤炭需求。
• 供需错配：可能导致价格波动。
• 可再生能源替代：可能削弱煤炭行业需求。

图表与数据

• 图1：当前煤炭行业市盈率、市净率位于历史底部。
• 图2、3：市净率与市盈率与ROE走势背离，估值折价。
• 图4、5、6：2019年与2012年GDP增速、制造业PMI、工业增加值增速均不景气。
• 图7、8：煤炭产出与价格小幅上涨与下行趋势。
• 图9：火电产量增速转弱。
• 图10、11、12：煤炭行业盈利优于大盘，但估值折价。
• 图13、14：煤炭行业PB-ROE和PB-ROIC位于均衡线之下，估值折价。
• 图15：2019年煤炭行业净利润高市盈率低。
• 图16、17、18：主要上市公司ROE回高位，但市净率和市盈率被低估。
• 图19、20：煤炭行业ROE高、P/E和P/B低，处于折价状态。
• 表1、2、3、4、5：煤炭与石油天然气行业在市净率、市盈率、ROE、PB-ROE、PB-ROIC等方面存在显著折价。

结论

煤炭行业当前处于盈利高位、估值低位的状态，存在较大的估值修复空间。受逆周期政策影响，市场对煤炭行业信心逐步恢复，未来有望迎来价值回归。