报告总结
核心内容
本报告主要分析了波动率指数（VIX和兴业VI）在预测市场走势方面的应用，探讨其在不同市场环境下的表现和参考价值。同时，报告指出国内市场超额波动率（VRP）在择时方面具有一定的参考意义。
主要观点
VIX的特性与预测能力
- VIX指数是基于S&P500期权隐含波动率计算得出的，反映了市场对未来波动率的预期。
- VIX与标普500指数走势呈现高度负相关，尤其在短期内（1-5天）表现更为明显。
- 2013年后，VIX对指数的预测能力显著下降，可能与市场趋于稳定有关。
- VIX具有“尖峰平谷”性，即当其处于相对高位时波动剧烈，处于低位时则相对平稳。
VIX的预测模型
- 通过设定前推天数 $m$ 和未来观察天数 $n$，可对VIX的相对极大值进行筛选，以预测市场走势。
- 当 $m$ 取值为30左右时，VIX的相对极大值点对短期（2-4天）和中期（20-60天）市场走势具有较好的预测效果。
- 在 $m = 30$，$n = 3$ 时，未来收益为负；而在 $m = 30$，$n = 30$ 时，未来收益为正。
国内市场的波动率指数
- 国内尚无基于上证50ETF期权的波动率指数，因此兴业证券编制了兴业VI，用于衡量市场波动。
- 兴业VI在构造时主要考虑平值附近的期权隐含波动率，以保证代表性。
- 当前兴业VI未明显体现“尖峰平谷”性，因为市场整体处于乐观状态，“尖峰”尚未到来。
国内市场的超额波动率
- 国内市场超额波动率（VRP）与现货走势有一定负相关性。
- VRP值处于相对高点时，未来隔日收益率倾向于为负值，可用于择时策略。
关键信息
VIX的编制方法
- VIX指数最初基于S&P100指数期权，后改为S&P500指数期权。
- VIX采用方差互换方法编制，不依赖模型，更具投资价值。
兴业VI的编制方法
- 兴业VI由兴业证券定量研究团队编制，包含综合VI、认购VI和认沽VI。
- 选取最接近平值的两个执行价格，分别为 $X_l$ 和 $X_u$。
- 根据近月合约和次近月合约的到期日，选择不同的期权样本进行计算。
与S&P500指数的走势分析
- VIX在市场恐慌时上升，市场平稳时下降，被称为“投资者的恐慌指数”。
- 2009至2014年，VIX与标普500指数的当日、隔日和隔两日相关性均较高，达到 $-75%$。
- 近一年（2014年3月-2015年3月）VIX变动值与当日收益高度负相关，相关系数为 $-85.5%$。
VIX的预测性
- 当VIX处于相对极大值时，短期（2-4天）市场可能下跌，中期（20-60天）可能上涨。
- 随着 $m$ 的增加，预测能力增强，但筛选出的点数减少，综合考虑 $m = 30$ 为较优选择。
国内市场分析
- 2015年2月9日，上证50ETF期权上市，标志着我国衍生品市场进入新阶段。
- 兴业VI未明显体现“尖峰平谷”性，但VRP表现出一定预测性，未来隔日收益率倾向于为负。
表格与图表
表1：兴业VI指数入选期权样本
| 执行价格 |
近月合约认购 |
近月合约认沽 |
次近月合约认购 |
次近月合约认沽 |
| $X_l$ |
$X_l(\sigma_{c,t1})$ |
$X_l(\sigma_{p,t1})$ |
$X_l(\sigma_{c,t2})$ |
$X_l(\sigma_{p,t2})$ |
| $X_u$ |
$X_u(\sigma_{c,t1})$ |
$X_u(\sigma_{p,t1})$ |
$X_u(\sigma_{c,t2})$ |
$X_u(\sigma_{p,t2})$ |
表2：VIX与S&P500指数分年相关性
| 年份 |
当期相关系数 |
隔日相关系数 |
隔两日相关系数 |
| 2009 |
-91% |
-90% |
-90% |
| 2010 |
-71% |
-70% |
-69% |
| 2011 |
-94% |
-91% |
-89% |
| 2012 |
-80% |
-78% |
-75% |
| 2013 |
-7% |
-5% |
-4% |
| 2014 |
-24% |
-23% |
-21% |
| 2009-2014 |
-75% |
-75% |
-75% |
表3：$n = 3$，$m$ 取值的筛选结果表现
| m |
N |
R |
Ratio |
| 20 |
21 |
-0.15% |
0.48 |
| 25 |
19 |
-0.31% |
0.42 |
| 30 |
17 |
-0.25% |
0.41 |
| 35 |
15 |
-0.30% |
0.33 |
| 40 |
9 |
0.07% |
0.33 |
| 45 |
8 |
-0.54% |
0.25 |
表4：$n = 30$，$m$ 取值的筛选结果表现
| m |
N |
R |
Ratio |
| 20 |
23 |
3.54% |
0.83 |
| 25 |
21 |
3.88% |
0.86 |
| 30 |
19 |
4.23% |
0.89 |
| 35 |
17 |
4.45% |
0.88 |
| 40 |
11 |
5.74% |
1.00 |
| 45 |
10 |
6.21% |
1.00 |
表5：$m = 30$，$n = 3$，VIX值处于相对极大值时收益回测
| 日期 |
VIX |
超出收益率 |
收益率 |
| 2014/7/17 |
14.54 |
1.03% |
1.30% |
| 2014/7/31 |
16.95 |
-0.82% |
-0.54% |
| 2014/8/1 |
17.03 |
-0.53% |
-0.26% |
| 2014/9/23 |
14.93 |
-0.26% |
0.00% |
| 2014/9/25 |
15.64 |
0.05% |
0.32% |
| 2014/9/29 |
15.98 |
-1.87% |
-1.60% |
| 2014/9/30 |
16.31 |
-0.49% |
-0.22% |
| 2014/10/1 |
16.71 |
0.68% |
0.96% |
| 2014/10/7 |
17.2 |
-1.77% |
-1.50% |
| 2014/10/9 |
18.76 |
-2.90% |
-2.62% |
| 2014/10/10 |
21.24 |
-2.57% |
-2.29% |
| 2014/10/13 |
24.64 |
-0.92% |
-0.64% |
| 2014/10/15 |
26.25 |
1.94% |
2.23% |
| 2014/12/10 |
18.53 |
-2.07% |
-1.80% |
| 2014/12/11 |
20.08 |
-3.34% |
-3.08% |
| 2014/12/12 |
21.08 |
0.26% |
0.53% |
| 2014/12/16 |
23.57 |
4.69% |
4.96% |
表6：$m = 30$，$n = 30$，VIX值处于相对极大值时收益回测
| 日期 |
VIX |
超出收益率 |
收益率 |
| 2014/1/31 |
18.41 |
2.68% |
4.28% |
| 2014/2/3 |
21.44 |
5.85% |
7.48% |
| 2014/7/17 |
14.54 |
0.52% |
1.97% |
| 2014/7/31 |
16.95 |
1.37% |
2.84% |
| 2014/8/1 |
17.03 |
1.58% |
3.06% |
| 2014/9/23 |
14.93 |
0.04% |
1.48% |
| 2014/9/25 |
15.64 |
1.87% |
3.32% |
| 2014/9/29 |
15.98 |
1.62% |
3.06% |
| 2014/9/30 |
16.31 |
1.97% |
3.42% |
| 2014/10/1 |
16.71 |
3.27% |
4.73% |
| 2014/10/7 |
17.2 |
4.56% |
6.03% |
| 2014/10/9 |
18.76 |
4.98% |
6.46% |
| 2014/10/10 |
21.24 |
6.76% |
8.26% |
| 2014/10/13 |
24.64 |
8.86% |
10.38% |
| 2014/10/15 |
26.25 |
9.76% |
11.29% |
| 2014/12/10 |
18.53 |
-2.07% |
-1.80% |
| 2014/12/11 |
20.08 |
-3.34% |
-3.08% |
| 2014/12/12 |
21.08 |
0.26% |
0.53% |
| 2014/12/16 |
23.57 |
4.69% |
4.96% |
图表说明
- 图1：VIX与S&P500指数长期走势，显示两者负相关性。
- 图2：最近一年VIX与标普500指数走势，呈现明显的反向趋势。
- 图3：VIX相对极大值点的未来收益率，显示短期为负，中长期为正。
- 图4：VIX处于相对极大值时的未来收益率（$m = 30$）。
- 图5：VIX相对极大值点的超出收益率。
- 图6：VIX相对极大值点的超额正收益点占比，显示中长期趋势明显。
- 图7：兴业VI与上证50ETF走势图。
- 图8：超额波动率与上证50ETF收益走势，显示未来隔日收益率为负。
结论
VIX指数在反映市场恐慌情绪和预测市场走势方面具有一定的参考价值，尤其在“尖峰”阶段。但其对短期走势的预测能力较弱，需结合“尖峰平谷”性进行分析。国内市场超额波动率（VRP）在择时方面表现出一定效果，可作为未来收益率的参考指标。随着市场数据的积累，国内波动率指数的预测能力有望进一步提升。
