20171009-华创证券-华创债券大数据看宏观系列专题之十二_环保抑制需求有限_商品仍有涨价动力_13页_878kb

债券研究总结

核心内容

本报告分析了环保政策对大宗商品价格的影响，探讨了环保政策对上中下游行业不同层面的冲击，并指出商品价格的波动主要源于市场对供给和需求变化的预期。

主要观点

一、环保对上中下游影响的预期变化是大宗商品大起大落的主要原因

1. 商品价格上涨源于环保对中上游产能收缩的担忧

   • 2017年8月，第四轮环保督查全面展开，导致中上游行业限产，供给收缩，支撑了商品价格的上涨。
   • 环保督查力度加大，覆盖范围广，对企业生产造成较大影响。

2. 商品价格下跌源于市场对下游需求下滑的担忧

   • 部分城市发布“最严停工令”，影响了建筑、道路等下游行业。
   • 7、8月经济数据连续下滑，进一步加剧市场对下游需求的担忧。
   • 商品价格从8月上涨到9月下跌，反映出市场预期从供给收缩转向需求回落。

二、环保抑制需求有限，商品仍有涨价动力

1. 环保政策对下游的制约作用小于中上游

   • 下游行业仅受部分城市停工令影响，且企业可通过喷水等措施减少停工风险。
   • 中上游行业限产更为严格，如钢铁、焦化、电解铝等，环保政策对这些行业的冲击更为显著。

2. 螺纹钢为例：下游需求不差，仍有涨价空间

   • 螺纹钢库存增加主要由钢厂提前备货所致，而非下游需求萎缩。
   • 螺纹钢下游需求与去年持平，且库存处于历史低位，叠加冬季限产，未来仍有涨价动力。
   • 钢铁行业限产约2800万吨，供给收缩明显，而下游基建和房地产投资增速稳定，需求不弱。

3. 铁矿石与焦炭价格分化：焦炭更能反映环保对上游的影响

   • 焦炭因自产自销比例高，更能体现环保政策对上游的冲击。
   • 铁矿石进口依赖度高，价格受国际因素影响更大，而焦炭价格持续上涨，表明环保限产对上游的负面冲击大于中游。

三、商品涨价叠加经济回落，滞胀风险增加

1. 滞胀风险上升
   • 环保限产导致供给收缩，而下游需求未明显下滑，商品价格持续上涨。
   • 债市在滞胀环境下通常表现疲软，叠加资金面未见放松迹象，海外美元和美债利率上行，债市仍有下跌风险。

关键信息

• 环保政策影响分层：环保督查对中上游行业影响显著，而对下游行业限制较小。
• 商品价格波动原因：供给收缩与需求回落的预期博弈是商品价格波动的核心。
• 螺纹钢产业链分析：钢铁限产2800万吨，而下游需求稳定，库存处于低位，未来仍有涨价空间。
• 焦炭与铁矿石价格分化：焦炭自产自销比例高，更能反映环保政策对上游的冲击。
• 滞胀风险：商品价格持续上涨叠加经济增速放缓，滞胀风险上升，债市面临压力。

图表目录（摘要）

• 图表1：大宗商品经历了8月上涨后，9月出现下跌
• 图表2：各批次环保督察进驻省份及时间
• 图表3：7、8月工业增速连续下滑
• 图表4：受基建拖累，8月投资增速继续下行
• 图表5：环保政策梳理
• 图表6：螺纹钢上下游产业链
• 图表7：螺纹钢价格从9月开始下跌
• 图表8：螺纹钢库存有所上升
• 图表9：螺纹钢8、9月产量强于季节性
• 图表10：螺纹钢吨钢毛利处在历史高位
• 图表11：螺纹钢下游需求持平于去年
• 图表12：9月铁矿石价格下跌，但焦炭价格上涨
• 图表13：铁矿石进口占比远大于焦炭

报告结论

环保限产对中上游行业影响显著，导致供给收缩，支撑商品价格上涨；而对下游需求的抑制有限，市场担忧主要集中在供给端。未来商品价格走势将取决于供给收缩与需求回落之间的博弈，若供给收缩影响大于需求回落，商品价格仍有望上涨。同时，滞胀风险增加，债市可能面临最后一跌。

团队介绍

• 分析师：周冠南、吉灵浩、李俊江、王文欢
• 机构销售通讯录：涵盖北京、广深、上海三地销售团队联系方式。

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