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固定收益研究团队解读央行一季度例会的“宏观审慎”与债市

核心内容

2025年3月21日，中国人民银行召开第一季度货币政策委员会例会，明确指出将从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况，尤其关注长期收益率的变化。此举标志着央行对债券市场风险的重视程度上升，并强调收益率曲线应保持正常向上倾斜的形态。

主要观点

$\bullet$ 宏观审慎政策定位

• 政策背景：宏观审慎政策作为央行宏观调控的双支柱之一，政策级别较高，主要目标是防范金融系统风险。
• 关注重点：包括非银主体持有中长期债券的期限错配、利率风险，以及收益率曲线形态异常。
• 具体表述：
  • 2024年6月陆家嘴论坛：央行强调要关注非银主体的期限错配和利率风险，保持收益率曲线向上倾斜。
  • 2024年9月国新办发布会：指出国债收益率曲线存在远端定价不充分、稳定性不足的问题。
  • 2024年10月金融街论坛：央行再次强调宏观审慎管理的重要性，指出收益率曲线的异常可能是系统性风险的前兆。

$\bullet$ 2025年债市与2024年对比

• 政策组合变化：2025年政策组合为“宽信用+宽财政”，与2024年的“紧信用+紧财政”形成鲜明对比。
• 资金利率变化：当前DR001利率约为1.8%，基本回到2024年7月降息前水平。
• 收益率曲线变化：2024年国债收益率曲线呈现明显平坦化甚至倒挂现象，而2025年有望回归正常向上倾斜形态。
• 预期收益率：我们认为10年期国债收益率将回归2.5%以上，符合此前的“三步走”预测。

$\bullet$ 风险提示

• 政策变化超预期：央行可能因市场变化而调整政策方向。
• 经济变化超预期：经济复苏或下行可能影响债市走势。

关键信息

• 收益率曲线异常：当前10年与1年国债收益率与隔夜资金利率倒挂，表明收益率曲线形态偏离正常。
• 市场沟通与风险防控：央行通过加强市场沟通，旨在遏制收益率单边下行，防范系统性风险。
• 历史经验：若出现“负反馈”情况，央行可能阶段性放松资金利率，但不会改变收益率曲线正常化的趋势。

附图与数据来源

• 附图1：当前10年国债和1年国债与隔夜资金利率倒挂，数据来源：Wind、开源证券研究所。

分析师承诺

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评级说明

• 证券评级：
  • 买入(Buy)：预计相对强于市场表现20%以上；
  • 增持(outperform)：预计相对强于市场表现5%~20%；
  • 中性(Neutral)：预计相对市场表现在-5%~+5%之间波动；
  • 减持(underperform)：预计相对弱于市场表现5%以下。
• 行业评级：
  • 看好(overweight)：预计行业超越整体市场表现；
  • 中性(Neutral)：预计行业与整体市场表现基本持平；
  • 看淡(underperform)：预计行业弱于整体市场表现。

估值方法的局限性说明

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