2019年1季度大类资产配置报告：信用拐点仍难到来-20190129-华泰证券-19页_1mb

2019年1季度大类资产配置报告总结

核心内容概述

本报告分析了2019年1季度中国宏观经济形势及大类资产表现，结合政策走向与市场动态，提出资产配置建议。报告指出，尽管经济仍处于下行区间，但政策托底力度增强，市场对风险资产的偏好有所回升，黄金和利率债表现突出，商品和股市则相对疲软。

主要观点

1. 经济仍处于下行阶段

• GDP增速持续放缓：2018年四季度GDP增速为6.4%，全年经济增速预计降至6.2%左右。
• 政策托底启动：中央经济工作会议强调“逆周期调节”和“稳定总需求”，财政与货币政策逐步转向宽松。
• 投资与消费疲软：基建投资有望反弹，但房地产投资仍受调控影响；汽车销售未企稳，消费疲软。
• 中美贸易摩擦滞后影响显现：出口增速下滑，外需不确定性增加，进口需求不足。
• PPI持续下行：2019年PPI中枢预计为0.5%左右，滞胀风险让位于通缩风险。

2. 资产表现分化

• 黄金领跑：四季度黄金价格涨幅达7.25%，受益于避险情绪与全球通胀预期变化。
• 债券牛市：中债总净价指数上涨2.52%，利率债表现优异，出现“拥挤交易”现象。
• 股市表现低迷：上证综指下跌11.61%，估值处于历史低位，但外资开始进场。
• 商品表现疲软：南华商品指数下跌7.55%，原油价格下跌35%，带动工业品价格中枢下移。

3. 资金流向偏弱

• 资金面宽松：R007和DR007维持低位，M2增速仍低于名义GDP增速。
• 债市“拥挤交易”：利率债成为资金避险首选，但对实体经济融资支持有限。
• 股市资金流出：融资融券交易额下降，短期投资者离场，市场风险偏好承压。

4. 信用拐点与风险偏好

• 信用拐点未至：社融增速跌破10%，企业信用扩张失速，信用债违约风险高。
• 风险偏好回升：随着政策稳增长信号明确，市场对风险资产的偏好有望增强。
• 股债切换不宜简单依赖股息率与国债收益率比值：盈利下行将导致股息率下降，无法作为判断依据。

大类资产配置建议

风险提示

• 稳增长政策不及预期：若政策效果不达预期，经济下行风险加剧。
• 中美贸易摩擦超预期：若摩擦加剧，将冲击风险资产；若缓和，则利好股市估值修复。
• 全球经济回落超预期：可能导致美元走强，压制我国资本市场，进一步推低油价与商品价格。

结论

总体来看，2019年1季度我国经济仍处于探底阶段，但政策托底作用逐步显现。黄金和利率债成为避险资产，股市和商品表现较弱。随着政策力度加大，信用拐点或成为风险偏好回升的信号，但短期内仍需关注外部冲击与政策执行效果。