20220624-天风证券-宏观专题_经济修复的斜率_7页_928kb

文档总结

核心内容概述

本报告分析了2022年下半年中国经济的复苏路径及影响因素，指出经济在4月触底，随后逐步复苏，预计4-5-6月为经济逐步上台阶的过程。5月经济数据确认了复苏拐点，但复苏力度仍较弱；6月随着复工复产和防疫政策调整，经济有望重回正增长，实现2季度GDP正增长目标。下半年经济能否回到合理运行区间，取决于疫情和房地产市场的稳定。此外，还分析了四个额外因素对经济复苏的拖累，包括线下消费场景恢复不足、供应链紊乱导致出口份额回落、居民收入预期走弱和去杠杆、财政收支缺口对政府支出的影响。

主要观点

• 经济复苏节奏：经济底部预计在4月，5月确认复苏拐点，6月有望重回正增长，实现2季度GDP正增长目标。
• 复苏不充分与不均衡：经济复苏初期总量增长不充分、结构不均衡，5月GDP仍为微幅负增长。
• 下半年经济目标：要实现全年GDP增长目标，需疫情和房地产稳定，同时依赖增量政策对冲额外影响。
• 复苏斜率逐级上台阶：预计2-3-4季度GDP同比增速为逐级上升过程，其中3季度上升斜率最大，4季度增速取决于疫情和政策。

关键信息

一、线下消费场景受损的额外影响

• 接触性服务业（交运仓储、住宿餐饮、批发零售、居民服务、文体娱乐）占GDP比重约19%。
• 2021年接触性服务业两年复合增速为4.0%，比2019年同比增速下降4%。
• 今年1季度开始，居民可支配收入增速可能首次下穿房贷利率，影响消费意愿和加杠杆能力。
• 若接触性服务业增速再下降1%-2%，对GDP增速的拖累约为0.2%-0.4%。

二、供应链紊乱对出口份额的额外影响

• 疫情与物流景气度负相关，与通胀正相关。
• 供应链紊乱导致出口份额回落，过去两年出口份额提升2.4%主要受益于防疫优势。
• 当前供应链紊乱可能使出口份额回落0.2%-0.5%，拖累GDP增速约0.1%-0.3%。

三、居民收入预期走弱和去杠杆的额外影响

• 居民收入预期走弱，消费意愿不足，预防性储蓄增加，形成负面循环。
• 房地产销售增速下滑，居民部门杠杆率连续6个季度未上升。
• 若杠杆率少增1%，将拉低社融增速约0.4%，对GDP增速影响约0.1%。
• 考虑到房地产销售对其他环节的衍生影响，实际影响可能更高。

四、财政缺口对政府支出的额外影响

• 2022年经济增速和房地产景气度低于预期，导致财政收入缺口。
• 1-5月全国一般公共预算收入同比下降10.1%，政府性基金收入同比下降26.1%。
• 假设收入增速低于预期3%和5%，财政缺口约为1.1万亿。
• 天风证券提出多项政策对冲措施，预计补充财政资金约1.2万亿，基本可弥补缺口。

五、总体评估

• 下半年GDP增速预计在5.0%-5.5%之间，其中3季度增速为4.0%-4.5%，4季度增速取决于疫情和增量政策。
• 额外因素对GDP增速的拖累预计在0.4%-0.8%。
• 4季度若疫情平稳，积极情形下GDP增速可维持在5.0%左右，保守情形下可能降至4.2%。

风险提示

• 疫情形势发展超预期
• 增量政策力度低于预期
• 海外经济下滑压力超预期

作者信息

• 宋雪涛：分析师，SAC执业证书编号：S1110517090003，邮箱：songxuetao@tfzq.com
• 赵宏鹤：分析师，SAC执业证书编号：S1110520060003，邮箱：zhaohonghe@tfzq.com

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