2017-保险行业深度研究之六：如何给寿险公司估值_20页-1mb

保险行业估值分析报告总结

核心内容

本报告围绕保险行业的估值方法展开，重点探讨了寿险公司的估值模型，分析了历史估值趋势及当前估值水平，并对国内与海外寿险企业的估值差异进行了对比。报告指出，保险行业估值具有其独特性，主要依赖于内含价值（EV）的增速、EV质量以及要求回报率等核心变量。

主要观点

1. 历史估值的局限性：

   • 历史估值并不能很好地作为当前的参照，因为其主要反映的是过去的市场情绪和估值泡沫。
   • 从2007年上市以来，保险板块经历了从高估到低估的过程，但每次系统性低估后都得到了修复。

2. 低估是否为买入理由：

   • 虽然短期市场可能受情绪影响，但从长期来看，低估往往是价值回归的信号。
   • 2014年和2016年的系统性低估均被市场修复，说明估值水平与基本面密切相关。

3. 寿险估值模型的构建：

   • 借鉴DCF（现金流贴现法）构建寿险估值模型，其中EV增速、EV质量（死差和费差占比）以及要求回报率是主要影响因素。
   • 估值模型显示，EV增速和三差结构是影响寿险公司估值的关键变量，其中三差结构对龙头公司估值溢价具有显著影响。

4. 友邦保险的估值逻辑：

   • 友邦保险的高估值源于其较高的EV增速和优质的三差结构。
   • 其EV年复合增速为14%-16%，死差和费差占比约为20%-30%，这使其估值高于国内同行。

5. 国内寿险公司的估值区间：

   • 国内上市险企的P/EV估值区间为1.12-1.67倍，具体取决于EV增速和三差结构。
   • 中国平安的三差结构较为优质，具备估值溢价潜力；中国太保的估值相对较低，仍被低估；新华保险的转型策略使其具备估值优势。

关键信息

国内寿险公司估值分析

• 中国人寿：A股P/EV估值为1.02倍，H股为0.82倍。
• 中国平安：A股P/EV估值为1.11倍，H股为1.10倍。
• 中国太保：A股P/EV估值为0.91倍，H股为0.84倍。
• 新华保险：A股P/EV估值为1.03倍，H股为0.76倍。

估值模型的核心变量

• EV增速：反映保险渗透率的提升，是估值提升的重要驱动力。
• 三差结构：死差和费差占比是影响估值的核心因素，而利差部分由于不确定性较高，需进行扣减。
• 要求回报率：通常采用8%作为贴现率，与市场长期表现相关。

海外寿险公司估值分析

• 友邦保险：高估值源于其高EV增速和优质的三差结构。
• 欧洲和日本寿险公司：由于保险渗透率较高，以及需求结构偏向储蓄类，估值普遍较低，甚至低于1倍P/EV。

估值分化与投资建议

• 估值分化成为常态：由于EV增速和三差结构的不同，寿险公司估值将出现分化。
• 投资建议：
  • 中国平安：估值溢价仍有提升空间，值得关注。
  • 中国太保：目前估值偏低，存在被低估的可能。
  • 新华保险：转型战略明确，具备估值优势。

风险提示

• 保费增速超预期下滑：可能影响EV增速，进而影响估值。
• 国债收益率大幅下滑：可能对长期投资收益率产生影响，从而影响利差部分的估值。
• 市场情绪波动：短期市场可能受情绪影响，但长期仍由基本面决定。

估值模型的敏感性分析

• EV增速：EV增速越高，估值倍数越高。
• 三差结构：死差和费差占比越高，估值倍数越高。
• 要求回报率：要求回报率越高，估值倍数越低。

总结

本报告构建了寿险公司的估值模型，强调EV增速和三差结构对估值的影响，并指出国内寿险公司若要赢得估值溢价，需提升保障类业务占比。同时，报告分析了友邦保险的高估值背后的原因，并对国内寿险公司的估值进行了评估，认为中国平安具备估值溢价潜力，中国太保仍被低估，新华保险在转型方面具有优势。