2017-保险行业深度研究：如何给寿险公司估值_20页-1mb

保险行业估值分析报告总结

核心内容

本报告主要探讨了保险行业的估值方法，尤其是寿险公司的估值模型构建及应用，分析了国内与海外寿险公司的估值差异，并提出了对国内险企的估值评价与投资建议。

主要观点

1. 历史估值并非好的参照指引

   • 保险板块的历史估值趋势显示，2007年为高估，之后经历了估值回归，再出现系统性低估，如2014年和2016年。
   • 历史估值在长期来看反映了基本面，但短期受市场情绪影响较大。

2. 保险估值的核心变量

   • 内含价值（EV）增速与质量是影响寿险估值的核心变量。
   • 三差结构（死差、费差、利差）中，死差和费差占比是影响估值的关键，尤其是保障类业务的占比。

3. 估值模型构建

   • 借鉴DCF估值法，构建了寿险公司的价值评估模型。
   • 该模型的核心假设包括EV增速、三差结构和资本要求回报率。

4. 估值分化或成常态

   • 由于EV增速和三差结构的差异，国内寿险公司估值将出现分化。
   • 中国平安具有更高的死差和费差占比，因此具备更高的估值溢价潜力。
   • 中国太保仍被低估，新华保险因转型优势值得关注。

关键信息

1. 国内寿险公司估值区间

• 假设未来EV年增速为15%，利差扣减比例为50%，则国内上市险企适用P/EV估值区间为1.12-1.67倍。
• 该估值区间取决于死差和费差占比，占比越高，估值越高。

2. 国内寿险公司估值现状（2017年6月5日）

• 中国人寿：A股1.02倍，H股0.82倍
• 中国平安：A股1.11倍，H股1.10倍
• 中国太保：A股0.91倍，H股0.84倍
• 新华保险：A股1.03倍，H股0.76倍

3. 友邦保险的高估值原因

• 友邦的EV年增速为14%，死差和费差占比高，因此其估值为1.61倍。
• 友邦的高估值主要源于其保障类业务能力和对亚洲市场的长期布局。

4. 海外寿险公司估值

• 欧洲和日本等成熟市场的寿险公司P/EV估值较低，甚至低于1倍。
• 原因包括保险渗透率高、需求结构偏向储蓄类产品等。

5. 估值模型的应用

• 估值模型中，EV增速和三差结构是主要影响因素。
• 对于国内险企，EV增速主要由保险渗透率决定，三差结构则反映盈利质量。

估值模型的核心假设

• EV增速：国内寿险公司EV年增速不低于15%。
• 利差扣减比例：利差部分执行50%的扣减比例，反映其不确定性。
• 资本要求回报率：统一执行8%的贴现率，参考股市长期表现。
• 三差结构：死差和费差占比为10%-63%，影响估值水平。

与市场预期的不同之处

• 首次提出寿险公司的估值方法，强调承保端而非投资端。
• 保险估值分化是常态，承保质量是影响估值的核心。
• 历史估值在中长期反映基本面，但短期受情绪影响较大。

投资建议

• 中国平安：具备较高的死差和费差占比，估值溢价仍有望扩大。
• 中国太保：目前仍被低估，具备较大的上涨空间。
• 新华保险：转型优势明显，具备高价值产品结构，值得关注。

风险提示

• 保费增速超预期下滑。
• 国债收益率短期大幅下滑。

估值模型的构建

• 以EV增速和三差结构为变量，进行敏感性分析。
• 通过不同的EV增速和三差结构组合，计算出对应的P/EV估值。

总结

本报告构建了寿险公司的估值模型，提出了EV增速和三差结构是影响估值的核心变量。通过对友邦保险的分析，指出保障类业务对估值的重要影响。同时，国内寿险公司估值分化将成为常态，中国平安、中国太保和新华保险分别具备不同的估值潜力。