20210222-天风证券-申洲国际-02313.HK-重新定义一体化针织供应链_重研发+深绑定+稳扩产巩固护城河_28页_3mb

申洲国际（02313）总结

核心内容

申洲国际是中国及全球范围内最具规模的一体化针织制造龙头，专注于运动服饰和休闲服饰的生产制造。公司通过纵向一体化生产模式，实现了从坯布/面料生产、染色、印花整理到裁剪缝制成衣的全流程整合，显著提升了供货效率、成本控制能力和短周期快反能力。公司与NIKE、Adidas、PUMA、UNIQLO等国际品牌建立了长期稳定的合作关系，客户集中度高，业务增长潜力大。此外，公司积极拓展海外产能，特别是在越南和柬埔寨，形成“双一体化”布局，进一步增强其市场竞争力。

主要观点

• 一体化生产模式优势显著：公司通过整合上下游资源，提升了整体生产效率，增强了对原材料价格波动的抵御能力，并实现快速反应和柔性生产。
• 优质客户群体稳定：公司与NIKE、Adidas、PUMA、UNIQLO等国际品牌建立了长期合作关系，订单集中度高，为公司业绩增长提供了有力支撑。
• 技术研发能力突出：公司累计获得大量专利，覆盖新材料、设备工艺改造及制衣模板等多个环节，技术壁垒高，有助于提升产品附加值和毛利率。
• 海外产能持续扩张：公司在越南、柬埔寨等地建设生产基地，利用低成本劳动力和资源，降低生产成本，提升费控效率。
• 盈利能力突出：公司毛利率和净利率均高于行业平均水平，归母净利润增长显著，财务表现稳健。

关键信息

一体化生产模式优势

• 提升供货效率，减少外部供应商依赖。
• 缩短生产周期，实现快速反应和柔性生产。
• 降低生产成本波动风险，提升毛利率水平。

客户合作情况

• 与NIKE、Adidas、PUMA、UNIQLO等国际品牌合作多年，订单占比高。
• 2015-2019年，四大品牌商订单量均实现翻倍或接近翻倍增长。
• 2019年，四大品牌商业务营收占比达到80%，为公司提供了稳定的订单来源。

技术研发成果

• 2019年共申请专利101项，远超同行业可比公司。
• 研发成果涵盖新材料、设备工艺、制衣模板等关键环节，提升生产效率和产品附加值。
• 推出高性能功能面料及环保加工技术，如臭氧洗水、数码印花等。

海外产能布局

• 2011年起加速海外布局，设立越南、柬埔寨生产基地。
• 海外产能稳步增长，2019年海外产能占比约36%，预计2020年底将提升至38%。
• 未来3-5年内，公司国内产能有望提升20%，实现海内外产能平衡。

盈利预测

• 2020~2022年预计营收分别为243.37亿、276.17亿、319.85亿元，归母净利润分别为54.31亿、61.96亿、71.90亿元。
• EPS分别为3.61元、4.12元、4.78元，对应P/E分别为41.99倍、36.81倍、31.72倍。
• 使用DCF估值法，2021年内在价值为2490.77亿元，对应目标股价为198.21港元。

风险提示

• 全球疫情反复波动风险。
• 贸易政策风险。
• 海外生产基地产能释放不及预期。
• 原材料价格波动上升。

财务表现

• 2019年营收226.88亿元，同比增长8.20%。
• 毛利68.99亿元，同比增长4.04%。
• 归母净利润50.95亿元，较2010年增长300.55%。
• 经营性现金流净额56.04亿元，同比增长36.07%，近5年复合增长率19.92%。

产能布局

• 国内生产基地：主要由宁波北仑、安徽安庆、浙江衢州构成，2019年产能占比约70%。
• 海外生产基地：越南和柬埔寨为主要布局区域，2019年海外产能占比约36%。
• 目标产能：预计2020年底实现国内产能提升至350吨/日，越南产能提升至350吨/日，柬埔寨产能提升至22.85万件/日。

市场环境与客户发展

• 原材料价格：处于历史低位，有利于公司成本控制。
• 国际品牌发展：NIKE、Adidas等品牌持续推出创新产品，提升市场竞争力。
• 安踏体育：作为新兴客户，其户外品牌矩阵有望带来潜在订单增量。

技术与环保

• 技术创新：公司持续加大研发投入，多项专利技术提升生产效率和产品附加值。
• 环保生产：推进节能减排，提升绿色生产能力，符合环保法规要求。

行业对比

• 可比公司：鲁泰A、天虹纺织等。
• 毛利率对比：申洲国际毛利率高于同行业，归母净利率优势明显。
• 产能布局：公司实现“双一体化”布局，海外产能逐步扩大，提升市场竞争力。

总结

申洲国际凭借一体化生产模式、优质客户群体、强大研发能力和海外产能扩张，成为全球针织制造行业的重要参与者。其在技术、管理、成本控制等方面的优势，使其在激烈的市场竞争中保持领先地位。未来，随着海外产能进一步释放和国际品牌供应链精简整合，公司有望实现更稳定的业绩增长。