20181213-华泰证券-宝钛股份-600456.SH-钛业景气复苏_龙头苦尽甘来_19页_1mb

宝钛股份深度研究报告总结

核心内容

宝钛股份（600456）作为国内高端钛材龙头企业，2018年前三季度业绩创上市以来新高，营收和净利润均实现显著增长。公司通过优化管理、控制成本，使得管理和财务费用大幅下降，同时受益于军品、民品和出口需求的共同改善，业绩有望持续增长。

主要观点

• 行业景气度复苏：钛行业整体景气度提升，军品、民品及出口需求均出现增长，带动公司业绩改善。
• 军品需求增长：新一代空军装备列装带动高端钛材需求，公司作为主要供应商，有望受益。
• 民品供需改善：化工设备需求回暖，供给端受环保政策限制，钛材价格和利润均有所提升。
• 出口需求上升：国际民航订单增长，波音等公司需求增加，公司出口业务前景良好。
• 估值与盈利预测：公司2018-2020年归母净利润预计分别为1.53/2.11/2.77亿元，对应PE估值区间为35-38倍，目标价为17.15-18.62元，维持增持评级。

关键信息

公司概况

• 成立于1999年，2002年上市。
• 拥有2万吨钛加工材生产能力，是国际四大钛合金专业加工企业之一。
• 控股子公司包括宝钛华神（海绵钛生产）、宝钛沈阳销售公司等。

业绩表现

• 2018年前三季度营收25.77亿元，同比增长28.33%。
• 归母净利润0.97亿元，同比扭亏并增长1.24亿元。
• 第三季度营收9.98亿元，同比增长15.07%，环比增长12.77%。
• 归母净利润0.63亿元，同比增长146.98%，环比增长48.54%。

财务改善

• 管理费用从17Q4的0.91亿元降至18Q3的0.41亿元，管理费用率下降。
• 财务费用从17Q4的0.40亿元降至18Q3的0.14亿元，财务费用率下降。
• 汇兑收益增加，预计四季度现金流有望改善。

需求分析

• 军品需求：新一代空军装备列装，公司军品订单预计每年增长约300吨。
• 民品需求：化工行业复苏，钛材需求增长明显，价格涨幅超过海绵钛。
• 出口需求：波音公司订单增长，带动钛材需求增加约179%，公司出口产品预计增长约300吨。

估值与盈利预测

• 2018-2020年公司营收预计为38.68/41.44/44.30亿元，增速分别为34.5%/7.1%/6.9%。
• 归母净利润预计为1.53/2.11/2.77亿元，增速分别为612.2%/37.9%/31.3%。
• 综合可比公司估值，公司2019年PE估值区间为35-38倍，对应目标价17.15-18.62元。

风险提示

• 公司订单及产销量不及预期。
• 钛材或海绵钛价格下跌。
• 成本提升影响公司盈利能力。
• 管理层决策失误等其他风险。

图表目录

• 图表1：公司股权结构（截至2018H1末）
• 图表2：公司上市以来募集资金情况
• 图表3：公司营业收入和营业总成本
• 图表4：公司2018年前三季度归母净利润显著改善
• 图表5：公司2018H1钛材销量同比大幅增加
• 图表6：公司2018年各季度管理费用和财务费用渐次下降
• 图表7：公司2018H1约有570万元汇兑收益
• 图表8：2018Q2以来人民币相对美元整体贬值
• 图表9：公司各季度末应收账款及该季度经营性现金流净额
• 图表10：公司应收账款计提比例及坏账准备（万元）
• 图表11：公司应收账款按欠款方分布（截至18H1末）
• 图表12：七大军工集团总收入：五年计划后期增长多数情况下加速
• 图表13：七大军工集团净利润：五年计划后期增长多数情况下加速
• 图表14：军工材料类企业营收增速领先下游装备企业9-12个月
• 图表15：我国各类军机数量与美国对比，除战斗机外均差距较大
• 图表16：2017年化工领域钛材消费量已止跌回升
• 图表17：各领域钛材消费量：2017年化工行业需求增长明显
• 图表18：化工各分项领域固定资产投资累计同比增速出现回升
• 图表19：2017Q3后化工两碱企业在建工程维持高位，拉动钛材需求
• 图表20：化工钛材消费量同比与两碱企业在建工程同比变化趋势相同
• 图表21：2017年初至今钛板、钛管和海绵钛价格走势
• 图表22：2018Q3至今钛板价格涨幅超过海绵钛
• 图表23：我国四氯化钛产量增速转负，将制约下游海绵钛生产
• 图表24：我国海绵钛产量增速转负，对价格形成支撑
• 图表25：2018年初至11月下旬，海绵钛价格涨幅超过钛矿价格涨幅，利好全流程工艺企业
• 图表26：公司合并报表毛利润与国内海绵钛价格正相关性强，说明海绵钛涨价对公司多数时候利好
• 图表27：2018年前三季度波音飞机订单量同比明显上升
• 图表28：2018年前三个季度波音飞机订单量同比均为近几年较高值
• 图表29：波音各机型订单情况，2018年前三季度B777和B787同比增加明显
• 图表30：2018年前三季度波音订单量同比增长使钛材需求量增加179%
• 图表31：2014年后，国际海绵钛价格变化与航空钛材需求量变化正相关
• 图表32：公司盈利预测核心假设及相关结果
• 图表33：可比公司Wind一致预期估值
• 图表34：宝钛股份历史PE-Bands
• 图表35：宝钛股份历史PB-Bands

财务指标预测

营收与净利润预测

• 2018年：营收38.68亿元，归母净利润1.53亿元。
• 2019年：营收41.44亿元，归母净利润2.11亿元。
• 2020年：营收44.30亿元，归母净利润2.77亿元。

毛利率与成本预测

• 民用钛材毛利率：预计从-4%提升至5%和10%。
• 军用钛材毛利率：预计维持40%。
• 出口钛材毛利率：预计从18%提升至19%和20%。
• 海绵钛生产成本：预计维持在4.7万元/吨。

期间费用率

• 2018-2020年期间费用率预计稳定在11%。

结论

宝钛股份在多重需求驱动下，业绩显著改善，具备较强的盈利能力。公司作为国内高端钛材龙头企业，有望充分享受行业复苏带来的增长机遇，未来三年业绩持续增长，维持增持评级。