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对等关税落地，市场影响几何？

核心内容

2025年4月2日，美国正式开启对全球的“对等”关税政策，标志着新一轮贸易战的开始。此次加征的关税不仅针对贸易伙伴的综合税率，还涵盖非关税壁垒、汇率操控等美国认为的不公平贸易行为，导致美国进口平均关税税率上升至20%以上，达到1930年代以来的最高水平。

主要观点与关键信息

一、对等关税政策概述

• 加征税率：美国对所有贸易伙伴征收10%的最低基准关税，并对贸易逆差较大的国家征收更高税率。
• 中国面对的关税：特朗普上任前的平均关税11% + 芬太尼问题的20% + 对等关税34%，总计约65%。
• 其他主要国家：亚洲国家如越南（46%）、泰国（36%）、中国台湾地区（32%）、印尼（32%）等成为“重灾区”；欧洲整体加征力度较大，但对英国仅征收10%，表明有可谈判空间；墨西哥、加拿大暂未被加征，部分商品仍享受0关税。

二、关税对美国经济与资产的影响

• 经济影响：关税政策将导致美国经济面临滞胀压力，但“滞”的压力大于“胀”的压力。预计美国GDP将受影响约1.6个百分点，下半年陷入衰退概率增加。
• 通胀影响：短期内关税对CPI造成一次性冲击，但长期来看，总需求下降可能形成通缩效应，因此“胀”的压力不足以影响美联储的降息步伐。
• 资产表现：美股可能在不确定性因素下持续调整，直至宽松政策落地。10年期美债收益率有望下行，年内低点或达3.7%。

三、中国应对与市场影响

• 关税冲击：中国面临约65%的综合关税，对出口和GDP形成一定拖累，预计影响约1-1.5个百分点。
• 国内政策应对：中国已对扩大内需做出布局，若美国加征关税超预期，4月政治局会议可能加码内需政策。
• 中国资产表现：中国股票市场有望保持回升向好势头，内需与科技仍是主线；固收市场表现取决于央行流动性态度，二季度宽松预期加强。

四、其他影响分析

• 汇率影响：人民币短期可能围绕7.3震荡，中美利差仍是汇率稳定的支撑，汇率定价将转向更综合的基本面视角。
• 贸易反制：中国、欧盟、加拿大等国家已采取反制措施，包括加征关税、提起诉讼、实施出口管制等，可能加剧全球贸易战风险。
• 政策约束：关税政策面临输入性通胀、供应链重组成本和盟友反制等现实约束，可能加速全球贸易体系的重构。

五、投资启示

• 美元资产：短期美元指数可能因关税和经济下行预期而下滑，但若经济数据进一步恶化，美元仍可能回升；长期来看，美元可能走弱，10年期美债收益率有望下探至3.7%。
• 美股表现：短期内可能继续调整，但下半年随着宽松政策落地，美股有企稳回升的可能。
• 黄金：黄金作为避险资产，可能受益于贸易战和美元走弱，处于相对顺风期。
• 中国资产：中国股票市场有望保持回升，固收市场因避险属性可能受益于宽松预期。

风险提示

1. 国内经济复苏不及预期
2. 国内政策落实不及预期
3. 海外财政政策意外紧缩及经济衰退的风险
4. 各国加大反制力度导致美国经济衰退的风险
5. 全球贸易战加剧导致世界经济下行的风险

结构化总结

美国对等关税政策

• 加征方向：

  • 战略性针对中国，税率超过60%。
  • 重点针对军事安全和科技安全相关的制造业（如钢铁、铝、汽车等）。
  • 作为其他磋商（如俄乌冲突、“海湖庄园协议”）的谈判筹码。

• 对等关税特点：

  • 税率并非基于“对等”原则，而是基于贸易逆差占进口比重。
  • 仅适用于未签订美墨加协定的国家，部分商品仍享受0关税。

对美国经济的影响

• 经济与通胀：

  • 短期内关税将推升CPI，但长期可能形成通缩效应。
  • 美国GDP可能受关税拖累，预计下半年陷入衰退概率加大。

• 货币政策：

  • 美联储可能在年中开始降息，预计三次降息，累计75BP。
  • 美元指数可能因经济下行预期和关税影响而下滑。

对中国经济与政策的影响

• 关税冲击：

  • 中国出口增速可能被拖累5-6.5个百分点，GDP增速受影响1-1.5个百分点。
  • 中国已对部分美国商品加征报复性关税，并启动WTO诉讼。

• 国内政策应对：

  • 可能加码内需政策，如育儿补贴、城中村改造、专项债扩容等。
  • 新增政府支出规模或达1.5-2万亿元。

对中国市场的影响

• 权益市场：

  • 中国股票市场有望保持回升，内需与科技仍是主线。
  • 中国拥有相对完备的内需体系，能有效对冲关税冲击。

• 固收市场：

  • 固收市场具备避险属性，但表现取决于央行流动性态度。
  • 二季度货币政策宽松预期增强，债市做多胜率提高。

• 汇率市场：

  • 短期人民币可能围绕7.3震荡，中美利差支撑汇率稳定。
  • 长期来看，人民币可能因美国经济衰退而走强。

附录

• 图表目录：
  • 图1：美国关税税率历史水平回顾
  • 图2：部分国家/地区对等关税税率
  • 图3：各国/地区原关税和加征对等关税后税率
  • 图4：对等关税示意图
  • 图5：特朗普宣称的别国/地区关税率是用美国贸易逆差/美国进口计算
  • 图6：美国贸易伙伴贸易量和额外关税税率
  • 图7：各国对对等关税的表态
  • 图8：对等关税决策树
  • 图9：美国海外军事基地
  • 图10：美国海外驻军人数
  • 图11：海湖庄园协议梳理
  • 图12：美国关税收入与GDP占比
  • 图13：美国钢铁和铝的进口在特朗普第一任期下滑
  • 图14：特朗普关税行动一览
  • 图15：美国前五大进口伙伴进口额占比
  • 图16：关税政策涉及领域进口额占比
  • 图17：美国通胀在无关税的情况下较为平稳，但关税将提升中枢
  • 图18：美国消费者通胀预期回升
  • 图19：如果美国大规模加征对等关税，2025年通胀增速中枢有位于3.0%-3.5%的风险
  • 图20：15%对等关税对美国主要商品造成的涨价幅度
  • 图21：关税在更长期可能成为导致通缩的力量
  • 图22：上一轮贸易战并不利于美国企业的资本开支上行
  • 图23：无论其他国家是否反制，美国经济增长都会受到关税冲击
  • 图24：企业资本支出预期转为下行
  • 图25：消费者信心的大幅下滑不利于实际消费支出的稳定增长
  • 图26：制造业PMI近期在关税冲击下也面临回落的压力
  • 图27：企业招聘需求亦进一步放缓，可能导致劳动市场弱化
  • 图28：上一轮对美出口关税弹性效应测算
  • 图29：就业的出口交货值增速弹性
  • 图30：主要行业出口依存度及就业的出口交货弹性
  • 图31：美股的波动率较此前低点上升
  • 图32：美债收益率反映了经济进一步回落的预期
  • 图33：美元指数短期可能因关税而回升
  • 图34：黄金可能处于相对顺风期

分析师承诺及简介

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• 分析师名单：
  • 章俊：首席经济学家
  • 张迪：首席宏观分析师
  • 于金潼、吕雷、詹璐、聂天奇：分析师
  • 研究助理：铁伟奥

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