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2015年07月13日债券市场投资建议总结

核心内容

2015年7月13日，上海申银万国证券研究所发布了一份关于债券市场投资机会的分析报告，认为在股市调整后，债券市场将迎来“长牛”趋势。报告从基本面、风险偏好变化及流动性风险等方面分析了股市下跌对经济和资产配置的影响，并据此提出了债券市场的投资建议。

主要观点

1. 基本面：股市下跌拖累经济

• 金融业增加值回落：股市上涨对金融业GDP贡献显著，但股市下跌将导致金融业增加值回落，拖累下半年GDP增长。2014年4季度至2015年1季度，股市上涨对GDP增长贡献了0.8个百分点，比正常情况多出0.5个百分点。
• 工业企业利润受压：股市上涨带来的投资收益是上半年工业企业利润增长的主要来源，若剔除投资收益，利润同比大幅下降6.8%。股市下跌后，企业利润中的“水分”将被挤出，投资意愿和能力下降，进一步加剧经济下行压力。
• 企业融资能力下降：股市下跌削弱了股权质押融资规模，预计对信用扩张空间造成约4000亿元的负面影响。但当前信用扩张瓶颈在于实体经济需求不足及融资成本偏高，非抵押物不足，因此实际影响有限。

2. 风险偏好改变与大类资产配置

• 无风险收益率下降：股票市场在2014年4季度快速上涨，使股票性价比从-0.1升至1.5，远高于债券的0.6。但随着股市下跌，股票性价比迅速回落至0.8，与债券性价比趋于一致。
• 资产配置转向债券：股市波动率放大，投资者风险偏好下降，居民和机构开始重新配置资产，向债券市场倾斜。银行理财对债券的配置比例预计将在下半年回升。
• 监管趋严，风险意识增强：监管机构对两融、配资等杠杆产品加强了清理整顿，短期内接近禁止，客观上促进了机构增加对债券资产的配置。

3. 流动性风险出现概率较小，一旦出现是机不是危

• 央行流动性支持：中国央行明确表态将维护市场稳定、防止金融风险，并通过再贷款等方式对证金公司提供流动性支持，大幅降低证券系统发生流动性危机的可能性。
• 证券类金融机构杠杆率低：我国证券公司杠杆率维持在较低水平（3.8倍），去杠杆的螺旋效应基本在净资产承受范围内，风险可控。
• 分业经营与衍生品使用有限：我国分业经营模式及有限的金融衍生品使用，使流动性风险更容易隔离在股票市场，对债券市场影响较小。
• 资金面充裕：当前银行间市场超储率较高，资金面平稳，进一步降低了流动性危机发生的概率。

关键信息

• 股市下跌对经济的拖累：股市调整将导致金融业增加值回落、工业企业利润增速放缓、企业融资能力下降，从而加大经济下行压力。
• 股债性价比变化：股票性价比在2014年4季度上涨至1.5，但自2015年6月股市调整后迅速回落至0.8，与债券性价比趋近。
• 债券市场吸引力回升：随着无风险收益率下降、股市风险上升，债券市场重新获得吸引力，建议投资者拉长久期，积极布局中长久期债券品种。
• 流动性风险可控：央行已采取多项措施确保市场流动性，证券类金融机构杠杆率低，流动性风险扩散概率较小，一旦出现将是债市的抄底机会。

投资建议

• 拉长久期：在经济下行压力较大、收益率下行机会较多的情况下，中长久期债券品种更具吸引力。
• 积极布局：建议投资者把握债券市场的投资机会，调整资产配置，增加对债券的配置比例。
• 关注政策支持：央行对证金公司的流动性支持，以及监管对杠杆产品的收紧，都将对债券市场产生积极影响。

结论

股市调整后，债券市场迎来了新的投资窗口。基本面拖累、风险偏好下降以及流动性风险可控，使得债券资产在大类资产配置中更具优势。投资者应积极布局中长久期品种，把握债券市场的“长牛”机遇。