20180618-国金证券-元祖股份-603886.SH-旺季将至_定位差异化产品盈利能力强_17页_1mb

元祖股份 (603886.SH) 买入（首次评级）总结

核心内容

元祖股份是一家专注于节庆、伴手礼及烘焙产品的全国连锁企业，其主要收入和利润来源为月饼礼盒（34.8%）和蛋糕（30.9%）。公司业绩呈现明显的季节性特征，主要集中在Q3。2017年公司实现收入17.8亿元，同比增长11.7%，其中月饼礼盒收入同比增长16.5%，蛋糕收入同比增长8.0%，中西式糕点收入同比增长11.1%。公司通过优化门店结构、关闭低效门店及精准投放广告，提升了盈利水平。2019年公司预计目标价为29元，首次评级为“买入”。

主要观点

• 业绩季节性明显：公司收入与利润集中在Q3，尤其是中秋和端午节期间，节庆产品销售对业绩影响显著。
• 差异化产品定位：元祖产品以节庆、伴手礼为主，具有较高的毛利率，优于同行业。
• 区域盈利差异：江苏、四川等成熟市场单店收入较高，盈利改善明显，而上海门店在2017年实现扭亏为盈。
• 盈利预测乐观：预计2018-2020年收入分别为19.7亿元、21.5亿元、23.1亿元，净利润分别为2.46亿元、2.80亿元、3.05亿元，对应EPS分别为1.025元、1.167元、1.270元。
• 估值合理：基于可比公司PE均值，给予2019年25X估值，目标价29元。

关键信息

市场数据

• 市场价格：18.66元
• 目标价格：29.00-29.00元
• 已上市流通A股：121.21百万股
• 总市值：4,478.40百万元
• 年内股价最高最低：24.21元/15.11元
• 沪深300指数：3753.43
• 上证指数：3021.90

公司概况

• 产品结构：月饼礼盒、蛋糕、中西式糕点及水果。
• 收入占比：2017年月饼礼盒占比34.8%，蛋糕占比30.9%，中西式糕点占比26.8%，水果占比3.8%。
• 毛利率：2017年整体毛利率为66.3%，其中月饼毛利率为67.8%，蛋糕毛利率为89.0%。
• 盈利区域：江苏、四川单店收入较高，分别达369万元和302万元，2016年盈利开始改善。

投资逻辑

• 旺季驱动增长：随着端午和中秋的临近，节庆产品销售有望提升公司业绩。
• 产品盈利能力强：节庆产品价格敏感性低，提价传导顺畅，销量稳步提升。
• 成本控制：公司通过关闭低效门店、优化门店位置，降低租赁费用。同时，通过提升广告投放效率，降低销售费用率。
• 门店扩张：计划三年内新增306家直营店，其中旗舰店25家，标准店281家，以提升市场覆盖和品牌影响力。

盈利预测

• 收入预测：2018-2020年收入分别为19.7亿元、21.5亿元、23.1亿元，同比增长率分别为11.0%、9.1%、7.2%。
• 毛利率预测：预计2018-2020年毛利率分别为66.9%、67.4%、67.8%。
• 销售费用率预测：预计2018-2020年销售费用率分别为42.9%、43.1%、43.3%。
• 净利润预测：2018-2020年净利润分别为2.46亿元、2.80亿元、3.05亿元，同比增长率分别为20.8%、13.7%、8.9%。

可比公司估值

• PE均值：代表性食品公司2018/19PE均值为36X/28X。
• 元祖估值：给予2019年25X估值，目标价29元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 旺季销售不达预期：若月饼市场竞争加剧，可能影响业绩。
• 门店租金及人工成本上升：可能影响盈利水平。
• 市场竞争加剧：销售费用上升，影响利润率。
• 投资理财产品收益下滑：可能影响公司利润。

结论

元祖股份凭借其差异化的产品定位和成熟的市场布局，展现出较强的盈利能力和增长潜力。公司通过优化门店结构和精准广告投放，有效提升了盈利能力。未来随着节庆产品的销售增长和门店扩张，公司有望实现持续增长。在可比公司估值基础上，给予“买入”评级，目标价为29元。