20210708-山西证券-2021年利率债中期策略_坚守基本面主线_利率逢高布局_49页_3mb

固定收益中期策略总结

核心内容

2021年下半年，固定收益市场将维持震荡格局，10Y国债收益率震荡范围预计在 $2.9% -3.33%$ ，中枢下移但较难突破2020年初的利率中枢。经济将进入“稳定态”，经济增速大概率维持在潜在增速水平，即 $6%$ 左右，基建、消费和制造业投资的恢复将对冲房地产投资和出口的边际弱化。货币政策将保持稳健基调，以“逆回购+MLF”为主，降准置换MLF可期，再贷款再贴现政策将继续发力。通胀年内可控，CPI三季度中枢在 $0.9%$ 左右，四季度回升至 $1.5%$ 左右；PPI年内或维持高位，三季度中枢在 $6.5%$ 左右，四季度继续下滑至 $5%$ 左右。

主要观点

• 经济基本面为主导：下半年经济将进入稳定态，基本面逻辑有望回归，债市主线重回基本面。
• 通胀可控：CPI探底回升，由负转正，全年CPI中枢稳定；PPI年内维持高位，但边际向下的趋势明显。
• 货币政策稳健：上半年货币政策以稳为主，下半年将进行“预调微调”，以确保金融数据与GDP增速匹配。
• 债券供给压力可控：下半年国债和新增专项债供给压力较大，但央行将通过政策对冲，使市场冲击可控。
• 利率策略建议：利率将逢高布局，整体债市以震荡为主。

国内宏观分析

2.1 高点已过，走向稳定

• 上半年国内经济增速前低后高，但整体已从高点回落。
• 2020年底，经济进入小高峰，房地产投资、出口、制造业投资等需求分项均恢复至疫情前水平。
• 但受疫情反复和春节假期影响，经济恢复被打断，二季度经济进入“稳定态”，增速大致维持在潜在水平。

2.2 韧性下的边际弱化和动能转化

• 需求端此消彼长：房地产投资和出口同比水平虽下降，但仍保持一定韧性；消费和制造业投资则有望继续恢复。
• 经济扩张动能转换：从房地产和出口拉动向消费和制造业投资拉动转变。
• 制造业投资分化：出口和房地产投资对制造业的带动作用减弱，消费带动的行业投资出现分化，如汽车制造业受制于缺芯和消费放缓，而农副食品加工业因消费带动而增长。

2.2.3 经济边际弱化的线索

• 房地产投资进入下行周期，土地购置费同比走强，但施工面积同比低于去年。
• 未来房地产投资增速将逐步放缓，且受政策收紧影响，房地产企业资金来源受限，新开工和拿地意愿不足。
• 基建投资同比将在下半年有所恢复，但整体增速仍受财政和土地收入拖累，专项债发行提速是关键因素。

海外宏观分析

1.1 多地疫情再起，Delta变异株加剧不确定性

• 全球疫情尚未到达低谷，多国疫情反复，尤其在英国、俄罗斯、巴西、印度等国家。
• 疫苗接种工作推进不均，发达国家接种较快，而发展中国家仍面临“一剂难求”的问题。
• Delta变异株具有更强传染性，可能引发新一轮疫情高峰，影响全球复苏进程。

1.2 全球经济强势复苏，分化进一步加剧

• 疫情后，全球经济进入强势复苏阶段，但复苏不平衡，存在结构性分化。
• 美国消费端恢复快于生产端，欧洲制造业表现强劲，但服务业复苏较慢。
• 部分发展中国家因疫情和通胀压力，复苏步伐缓慢。

1.3 复苏分化或加剧，全球供应链修复尚需时日

• 下半年全球复苏可能进一步分化，供应链修复仍需时间。
• 疫苗接种率提升将推动美国、欧洲等国的复苏加速，但发展中国家因疫苗短缺和疫情反复，复苏仍受抑制。
• 未来全球疫情仍存在反复风险，复苏进程将面临不确定性。

货币政策与利率走势

• 货币政策稳健：上半年以“稳字当头”，下半年将“因势预调微调”，以确保货币供应与GDP增速匹配。
• 价格型工具运用：央行关注价格而非数量，价格型工具对市场预期影响增强，但使用频率较低。
• 降准预期：国常务会议对降准的布局将有助于经济增强韧性，但需警惕若提前布局可能影响四季度经济走势。

债券市场展望

• 国债供给压力一般：下半年国债供给压力较小，但新增专项债供给较大。
• 债券市场配置需求：银行自营和广义基金仍是债券配置主力，境外配置力量可能趋弱。
• 债券供给冲击可控：央行明确表态对冲债券供给压力，整体冲击可控。

风险提示

• 疫情反复可能影响全球经济复苏进程。
• 房地产政策持续收紧，可能对房地产投资和相关行业产生持续压力。
• 通胀走势虽可控，但需警惕输入型通胀与大宗商品价格波动。
• 货币政策可能因经济和外部环境变化出现超预期偏紧或偏松。