固定收益研究专题报告：本轮货币乘数上行有何不一样？-20200923-长城证券-11页_841kb

2020年货币乘数上行分析总结

核心观点

2020年以来，中国央行的货币乘数显著上升，从2019年12月的6.13倍迅速攀升至2020年8月的7.17倍，为历史最高水平。货币乘数的上升表明银行系统的信用派生能力增强，货币流通速度加快，货币政策传导效率提升。

货币乘数上行有何不一样？

1.1 货币乘数显著上升，曲线斜率变陡

• 货币乘数上升与央行降准密切相关。
• 2020年5月后央行未继续降准，但货币乘数仍继续上升，与以往不同。
• 货币乘数的计算公式为：M = (1 + C) / (Rd + Rt*T + Re + C)，其中M为货币乘数，C为通货比率，Rd为活期存款法定准备金率，Rt为定期存款法定准备金率，T为定期存款比率，Re为超额准备金率。
• 货币乘数与通货比率正相关，与法定准备金率和超额准备金率负相关。

1.2 超储率为何持续走低？

• 2020年6月超储率为1.6%，较第一季度大幅下降。
• 超储率下降意味着商业银行可用资金不充裕，或非银行部门持有的商业银行活期存款过高。
• 非金融企业境内各项活期存款在2020年8月达到25.23万亿元，为历史较高水平。
• M1同比增速从2020年2月的4.8%上升至8月的8%，反映企业经营活动改善，资金流动性增强。

1.3 超储率如何计算？

• 超储率的计算基于货币当局资产负债表。
• 公式为：Δ超额存款准备金 = Δ外汇占款 + Δ（央行货币发行 + 公开市场净投放） - Δ政府存款 - Δ法定存款准备金。
• 法定存款准备金率分别为12.5%（大型商业银行）和9.5%（中小银行）。

央行资产负债表扩表

2.1 央行资产和负债扩张项目与直达式货币和财政政策有关

• 2020年8月央行资产负债表规模扩张7127.39亿元。
• “对其他存款性公司债权”增长幅度最大，8月增加7157.78亿元，与央行多种货币政策工具相关。
• “政府存款”增加最多，共47793亿元，主要因政府债券发行和直达基层财政政策。
• 自2020年5月起，“对存款性公司债权”项基本与财政库款同步变动，使央行资产负债表变动节奏与政府存款趋于一致。

2.2 基础货币与外汇占款之间的联动下降

• 8月基础货币为29.82万亿元，环比上升997.13亿元，但同比下降。
• 基础货币占货币当局负债的比重从年初的86.1%降至81.68%。
• 央行外汇占款为21.17万亿元，为2011年2月以来最低值。
• 基础货币投放渠道已从外汇占款转向银行信贷投放，2015年后基础货币变动趋势与外汇占款不再一致。

同业存单利率上行但发行增加

3.1 同业存单发行增加补充中长期资金缓解负债端压力

• 同业存单自2020年2月起发行只数和发行额大幅上升。
• 同业存单发行一方面补充中短期资金，应对MLF回笼；另一方面抵消特别国债和地方政府专项债对流动性的冲击。
• 9月前，股份制银行、城商行和农商行同业存单利率均低于1年期MLF利率2.95%。

3.2 九月之后同业存单利率上行

• 9月后同业存单利率大幅上行，突破3%，高于MLF利率，表明银行负债端压力较大。
• 尽管发行成本上升，同业存单发行仍在加速，反映银行流动性紧张。

风险提示

• 海外疫情反弹
• 疫苗不及预期
• 通胀抬升
• 中美关系恶化