白酒行业：白酒深度复盘之周期演绎篇-20210512-兴业证券-41页_2mb

白酒深度复盘之周期演绎篇总结

核心内容

本文通过分析白酒行业过去两轮周期（2003-2012年和2015-2019年）的基本面及股价走势，探讨白酒行业发展与股价演绎的内在逻辑。白酒行业具有不平等竞争结构，其发展和股价演绎遵循高端-中档-次高端的顺序。2021年投资逻辑将向次高端和地产酒倾斜，预计次高端将持续享受行业扩容红利，地产酒将加入结构性繁荣趋势。

主要观点

• 白酒行业周期性特征明显：白酒板块业绩增速通常滞后于经济指标1-2个季度，且与流动性、投资、消费结构密切相关。
• 高端酒率先增长：在每一轮周期中，高端酒业绩率先增长，随后是中档地产酒，最后是次高端酒。
• 次高端酒是本轮周期重点：次高端酒在2017年爆发后持续增长，成为当前投资逻辑的重点，尤其受益于消费升级和品牌集中度提升。
• 地产酒表现分化：地产酒在2015年后复苏较慢，但在省内消费升级和省外扩张下，成长性增强。
• 结构性机遇：在消费升级趋势下，次高端及地产酒迎来结构性增长机会，尤其是苏酒、徽酒等品牌。

关键信息

2003-2012年白酒周期

• 宏观背景：投资和流动性是主要驱动因素，2003-2008年为投资驱动，2009-2012年为流动性宽松带来的财富效应。
• 行业背景：政商消费为主导，大单品不断涌现，如国窖1573、水井坊、洋河蓝色经典等，与茅五剑共同形成稳定的品牌格局。
• 演绎顺次：
  1. 高端酒率先增长：2003-2007年，高端酒收入增速稳定在20%以上，利润增速高。
  2. 中档地产酒迅速崛起：2009-2011年，中档地产酒收入和利润增速均显著提升。
  3. 次高端价格带形成：2011-2012年，次高端价格带逐渐确立，但随后因泡沫化而陷入调整。

2015-2019年白酒周期

• 宏观背景：此轮周期属性弱化，流动性影响更明显，以消费升级为主导，大众消费崛起。
• 行业背景：消费结构由政商主导转向大众消费，品牌集中度显著提升，高端酒市场占比扩大。
• 演绎顺次：
  1. 高端酒复苏：2016-2017年高端酒加速增长，收入和利润增速领先。
  2. 次高端持续高增：2017年起次高端酒收入增速成为板块最快，2018-2019年仍保持强劲增长。
  3. 地产酒复苏缓慢：2016年增速较慢，2017年起才逐步步入双位数增长。

两轮周期对比

• 相似点：两轮周期均遵循高端-中档-次高端的演绎顺序，且高端酒在周期中率先复苏。
• 不同点：
  • 上一轮周期为消费人群扩大带来的量增，本轮周期为消费升级带来的结构调整。
  • 2020年疫情作为脉冲，加速财富分化，对行业造成较大冲击。
  • 行业观测指标从库存转向价格，价格竞争成为核心。

投资建议

• 重点推荐：次高端和中档酒，尤其是今世缘、古井贡酒、山西汾酒等。
• 重点布局：业绩超预期的水井坊、厂商积极的舍得。
• 持续推荐：业绩稳健高增的茅台、五粮液，改善明显的洋河。
• 重点关注：卡位次高端、实施差异化老酒战略的舍得。

风险提示

• 宏观经济波动：居民收入波动可能影响白酒消费。
• 行业竞争加剧：白酒行业竞争激烈，品牌集中度提升可能带来市场压力。
• 食品安全风险：食品安全问题可能对行业造成冲击。

图表说明

• 图1-图5：展示GDP、M1、M2、房地产投资与白酒收入增速的关系，以及新大单品推出时间。
• 图6-图12：分析高端酒价格走势、利润变化、渠道创新（如染泉模式、盘中盘模式）等。
• 图13-图19：呈现中档地产酒和次高端酒的增长情况及毛利率、净利率变化。
• 图20-图34：展示2015年后流动性宽松对白酒行业的影响、消费结构变化、市场规模扩张等。

表格说明

• 表1-表6：提供2003-2012年及2015-2019年白酒各子板块收入和利润增速数据。
• 表7-表9：细化各子板块在不同年份的量价贡献，揭示增长动力来源。

总结

通过两轮周期的复盘，可以看出白酒行业在宏观经济、消费结构、品牌竞争等方面的变化趋势。高端酒始终是引领行业增长的核心力量，次高端酒在消费升级下迅速崛起，地产酒则在省内市场和政策支持下逐步复苏。2021年投资逻辑将向次高端和地产酒倾斜，重点推荐具备结构性增长潜力的酒企。