20210512-兴业证券-白酒深度复盘之周期演绎篇_41页

白酒深度复盘之周期演绎篇总结

核心内容概述

本文通过对2003-2012年和2015-2019年两轮白酒周期的复盘，分析白酒行业发展的内在逻辑与股价演绎顺序，指出白酒产业按照高端、次高端、中档酒的顺序顺次发展，股价亦随之演绎。2021年投资逻辑将向次高端和地产酒倾斜，预计其将延续强劲业绩表现。

主要观点

1. 行业基本面与经济指标的关系

• 白酒业绩增速一般滞后GDP约1-2个季度。
• 2010年起，由于流动性宽松带来的财富效应，白酒营收增速与M1的拟合度更好。
• 2015-2017年，白酒板块收入增速与预收款、现金流同步改善。

2. 周期演绎顺序

• 2003-2012年：高端酒业绩率先增长，随后中档地产酒崛起，最后次高端价格带形成。
• 2015-2019年：高端酒率先复苏，次高端酒随后爆发并持续增长，中档地产酒恢复较慢。

3. 品牌与产品策略

• 2005年前，国窖1573、水井坊、洋河蓝色经典等新大单品涌现，与茅五剑形成稳定品牌格局。
• 2015年后，大众消费崛起，消费升级推动中高端市场发展，品牌集中度提升。

4. 价格竞争成为本轮周期核心

• 高端酒价格持续上涨，次高端品牌纷纷卡位升级价格带。
• 2020年疫情冲击加速财富分化，进一步推动价格竞争。

关键信息

1. 市场规模与结构变化

• 2003-2012年：白酒行业经历黄金十年，高端酒收入增速显著，次高端逐步形成。
• 2015-2019年：高端市场规模从600亿增长至1000亿，次高端从250亿增长至超400亿。
• 300元及以下价位带逐步萎缩，次高端价格带向600元转移。

2. 企业表现

• 高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖在2003-2012年及2015-2019年均保持稳健增长。
• 次高端酒：山西汾酒、今世缘、水井坊、ST舍得等在2015-2019年表现突出，尤其是2017年起持续高增。
• 中档地产酒：洋河、古井贡酒等在2003-2012年表现亮眼，2015-2019年恢复较慢，2017年起才步入双位数增长。

3. 价格与利润表现

• 高端酒价格持续上涨，带动利润增长。
• 2015-2017年，高端酒利润增速显著，次高端酒利润增长更快。
• 2017年后，次高端酒企如山西汾酒、今世缘等盈利能力显著提升。

投资建议

• 重点推荐：次高端和中档酒，尤其是今世缘、古井贡酒、山西汾酒等。
• 重点布局：业绩超预期的水井坊、厂商积极乐观的老窖。
• 持续推荐：业绩稳健高增的茅台、五粮液，以及改善明显的洋河。
• 重点关注：卡位次高端、实施差异化老酒战略的舍得。

风险提示

• 宏观经济和居民收入波动风险
• 行业竞争加剧风险
• 食品安全风险

市场趋势与未来推演

• 随着经济回暖、居民收入恢复、餐饮复苏，大众消费场景利好次高端及区域酒。
• “就地过年”政策有助于消费回补，推动白酒需求。
• 2020年疫情冲击为一次脉冲，加速财富分化，推动行业向高端和次高端集中。

结论

通过两轮周期的复盘，可以发现白酒行业发展与股价演绎具有明显的节奏性。2021年，投资逻辑将向次高端和地产酒倾斜，其成长性和确定性较高。同时，白酒行业在消费升级推动下，品牌集中度进一步提升，未来竞争格局将更加稳固。