食品饮料行业：本轮白酒行情复盘、启示与展望，白酒景气行至何处招商证券-32页_1mb

报告摘要

白酒景气行至何处：本轮行情复盘、启示与展望

核心内容概览

本文通过回顾2013年以来白酒行业的发展历程，分析其四个主要发展阶段：泡沫挤出期（2013-2014）、触底恢复期（2015-2016）、业绩爆发期（2017-2019中）、回归稳态期（2019中-今），并对比上一轮白酒景气周期，总结当前行业特点、研究方法变化及未来趋势。

一、本轮白酒景气周期阶段分析

1. 泡沫挤出期（2013-2014）

行业特点：
- 消费者、价格、渠道泡沫被充分挤出。
- 泡沫挤出顺序：消费端 → 渠道端 → 厂商端。
- 高端白酒批价持续回落，五粮液和国窖被迫降价。
- 头部企业如茅台、古井收入稳定，而多数酒企收入下滑。
股价表现：
- 业绩低于市场预期，估值修复缓慢。
- 茅台在14年1月初见底，估值开始回升。
重要事件：
- 茅台扩充经销商，五粮液加大补贴，泸州老窖价格刚性政策失效。
- 古井早做应对，水井坊推出新品。

2. 触底恢复期（2015-2016）

行业特点：
- 需求触底反弹，高端白酒价格回升。
- 企业信心恢复，采取提价、渠道优化等措施。
股价表现：
- 估值继续修复，行情回升，但受信息扰动。
重要事件：
- 五粮液、泸州老窖管理层更迭。
- 行业并购频繁，如古井入主黄鹤楼酒业。
- 消费税传闻压制板块情绪。

3. 业绩爆发期（2017-2019中）

行业特点：
- 高端白酒量价齐升，次高端白酒加速全国化。
- 区域名酒崛起，如古井贡酒推出古20，今世缘在江苏市场表现突出。
股价表现：
- 机构从标配走向超配，推动行情持续回升。
- 茅台成为估值重构的标杆。
财务表现：
- 利润表爆发，毛利率、净利率持续提升。
- 预收账款、现金流持续改善。

4. 回归稳态期（2019中-今）

行业特点：
- 行业增长趋于理性，企业更加注重品牌与渠道管理。
- 高端白酒价格回归理性，次高端和区域酒企仍有增长空间。
股价表现：
- 板块进入慢牛阶段，茅台估值走向消费品逻辑。
- 其他白酒估值仍在重构中。
财务表现：
- 高基数下报表增速回落，但预收账款和现金流保持平稳。
- 企业增长目标更加理性，如茅台2020年设为10%增长。

二、本轮与上轮白酒行情的差异与启示

1. 行情阶段差异

上轮周期：分为高端引领、中档地产酒崛起、次高端发力三个阶段。
本轮周期：阶段不明显，更多体现结构性增长。

2. 消费者结构变化

大众消费与商务消费成为中高端白酒消费主体。
消费结构更加分散，需求波动性下降。
茅台通过与KA渠道和电商平台合作，进一步扩大大众消费基础。

3. 企业决策更理性与市场化

企业管理更现代化，注重科学性与市场规律。
渠道管理更注重稳定性，而非压货。
财务指标中，现金流和预收账款成为核心关注点。

4. 经销商决策变化

经销商更青睐品牌名酒，注重周转而非价差。
从上一轮的“重快”转向“重稳”。

三、研究方法的演进

草根调研：已走到极致，关注企业行为和真实想法。
研究重点：从关注业绩转向关注商业模式和公司治理。
财务指标：现金流 > 预收款 > 收入 > 利润。
估值重构：长线资金进入，推动估值体系向消费属性转变。

四、白酒行业展望

1. 行业趋势

白酒行业进入平稳增长期。
高端白酒价格基本实现价值回归，其他白酒仍有提升空间。
300-500元价格带快速增长，区域名酒在基地市场表现突出。
100元以下市场逐渐萎缩，市场份额向头部集中。

2. 投资策略

短期：疫情后，关注茅台、五粮液、顺鑫农业等超跌品种的修复机会。
中长期：看好高端白酒（茅五泸）及区域酒企（汾酒、古井、今世缘）的估值重构潜力。

3. 行业风险

政策风险（如消费限制、税收政策）。
需求不及预期。
行业竞争加剧。
批价过快上涨后回落。

五、重点白酒公司估值表（2020年）

代码	公司名称	投资评级	市值（亿元）	股价（元）	EPS 2018	EPS 2019E	EPS 2020E	EPS 2021E	PE 2018	PE 2019E	PE 2020E	PE 2021E
600519	贵州茅台	强烈推荐	13740.5	1093.8	28.0	32.2	38.2	43.9	39.0	33.9	28.6	24.9
000858	五粮液	强烈推荐	4824.8	124.3	3.45	4.48	5.40	6.23	36.0	27.7	23.0	20.0
000568	泸州老窖	强烈推荐	1145.7	78.2	2.38	3.23	3.98	4.66	32.9	24.2	19.7	16.8
002304	洋河股份	强烈推荐	1556.9	103.3	5.39	5.48	5.88	6.58	19.2	18.9	17.6	15.7
000596	古井贡酒	强烈推荐	555.1	123.4	3.37	4.59	5.50	6.53	36.6	26.9	22.4	18.9
600779	水井坊	强烈推荐	227.5	46.6	1.19	1.58	1.85	2.11	39.1	29.5	25.2	22.1
600702	舍得酒业	强烈推荐	87.8	26.1	1.01	1.16	1.41	1.82	25.8	22.5	18.5	14.3
600809	山西汾酒	强烈推荐	761.7	87.4	1.69	2.25	2.90	3.45	51.7	38.8	30.1	25.3
000799	酒鬼酒	审慎推荐	108.0	33.2	0.69	0.82	1.02	1.25	48.2	40.5	32.6	26.6
000860	顺鑫农业	强烈推荐	378.3	51.0	1.30	1.35	1.71	2.26	39.2	37.8	29.8	22.6
603369	今世缘	强烈推荐	379.7	30.3	0.92	1.15	1.37	1.61	32.9	26.3	22.1	18.8
603589	口子窖	强烈推荐	278.1	46.4	2.55	2.97	3.33	3.70	18.2	15.6	13.9	12.5

六、总结

本轮白酒景气周期相较上轮更加平稳，体现结构性增长。
消费者结构变化是核心差异，大众和商务消费成为中高端白酒消费主力。
企业决策更加理性，注重品牌与渠道管理。
经销商更倾向品牌酒企，追求稳定而非短期价差。
研究方法从关注业绩转向关注商业模式与公司治理。
未来白酒行业将进入平稳增长期，高端白酒估值趋向消费品，次高端与区域酒企仍有潜力。
投资策略以中长期看好高端与区域名酒，短期关注超跌品种修复机会。

七、风险提示

政策风险（消费限制、税收政策）。
需求不及预期。
行业竞争加剧。
批价波动风险。

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