20131219-招商证券_香港_-招商局置地-00978.HK-让_招商地产动力_嫁接_全球资源__17页_2mb

China Merchants Land (978 HK) 总结

核心内容

China Merchants Land 是招商局地产控股股份有限公司（招商地产）在香港的唯一上市平台，通过反向收购交易获得了招商地产在房地产行业的关键资源支持。此次交易使公司进入重庆、南京、广州和佛山四个经济发达的商业枢纽城市，并获取了11个项目，合计土地储备达386.4万平方米。交易完成后，公司继续通过招拍挂市场购入三个项目，进一步补充土地储备至53.0万平方米，总建筑面积为148.8万平方米。

主要观点

• 战略支持与资源嫁接：在招商局集团的支持下，招商地产将为招商局置地提供关键资源，包括优质土地储备、低成本融资渠道和强大的品牌优势。
• 区域发展优势：公司所处的四个城市具有良好的经济增长潜力和成本优势，人均收入和房地产销售单价均保持稳定增长。
• 优秀管理团队：招商局置地的管理层大多来自招商地产，拥有丰富的地产行业经验和管理能力，有助于提升公司运营效率。
• 财务表现强劲：公司近年来营收、净利润和资产规模实现快速增长，毛利率和净利率持续提升，ROE保持在较高水平。
• 盈利预测与估值：根据NAV估值，公司合理估值为人民币89.6亿元，对应每股目标价为港元2.3元，给予“买入”评级。

关键信息

土地储备与项目情况

• 总计386.4万平方米土地储备，其中：
  • 已竣工未预售/持有：18.6万平方米
  • 正在开发：111.4万平方米
  • 待开发：289.9万平方米
• 通过反向收购新增项目：
  • 佛山：53.0万平方米土地储备，总建筑面积148.8万平方米
  • 重庆、南京、广州：合计土地储备3,863,542平方米

财务表现

• 营收：2011-2012年分别增长至3,341百万和4,289百万人民币，预计2013-2015年分别为7,445百万、8,560百万和9,891百万人民币
• 净利润：2011-2012年分别增长至261百万和434百万人民币，预计2013-2015年分别为587百万、834百万和1,055百万人民币
• 每股盈利：从0.05元增长至0.22元
• 市盈率（P/E）：从27下降至12，预计2015年为7
• 市净率（P/B）：从8.2下降至1.3

项目收益与成本

• 土地成本与房价比：多个项目土地成本占房价比例较低，显示出较好的盈利空间
• 销售结转期：八个项目处于2012-2014年销售结转期，有助于实现利润和现金流

管理团队背景

• 管理层大多来自招商地产，具有丰富的行业经验和管理背景，包括贺建亚、胡建新、苏树辉等
• 管理层在项目运营中展现出良好的业绩表现

估值与目标价

• NAV估值：人民币112.0亿元，合理折让20%后估值为人民币89.6亿元
• 目标价：港元2.3元，对应2014年PE为10.7倍
• 当前股价：港元1.81，目标价较当前价有约27.1%的上涨空间

股权结构与股东信息

• 主要股东：招商地产持股74.35%，自由流通量为25.65%
• 股权变化：反向收购后，招商地产对公司的股权比例将进一步集中，表明其对招商局置地的信心

股价表现

• 绝对表现：过去1个月、6个月、12个月分别下跌2%、下跌63%、上涨18%
• 相对恒指表现：过去1个月、6个月、12个月分别下跌0%、下跌74%、上涨16%

盈利预测与估值模型

• 未来三年盈利预测：
  • 2013年：净利润587百万人民币
  • 2014年：净利润834百万人民币
  • 2015年：净利润1,055百万人民币
• 复合增长率：净利润复合增长为34.1%
• NAV估值：人民币112.0亿元，折让20%后估值为人民币89.6亿元

比较与折价率

• 可比公司折价率：招商局置地的折价率建议为20%，低于中海宏洋的39.68%，显示出较好的市场价值

财务比率

• 毛利率：从47.9%下降至28.6%
• 净利率：从10.1%上升至10.7%
• ROE：从34.4%下降至20.0%
• 资产负债率：从86.1%下降至75.5%
• 净负债比率：从88.9%下降至-32.8%
• 流动比率：从1.2下降至1.1
• 速动比率：从0.3上升至0.5
• 资产周转率：从0.2上升至0.3
• 存货周转率：从0.2上升至0.5
• 应收账款周转率：从1.7上升至2.5
• 应付账款周转率：从0.4下降至0.5

结论

招商局置地凭借招商地产的资源支持，具备良好的成长潜力和盈利前景，其管理团队经验丰富，项目区域具有显著的市场优势，且估值合理，给予“买入”评级。